跨境投资洞察系列之一：港股基金找不同

港股基金找不同——跨境投资洞察系列之一证券研究报告2025年9月19日陈瑶 投资咨询资格编号：S1060524120003郭子睿 投资咨询资格编号：S1060520070003任书康 投资咨询资格编号：S1060525050001高越 一般从业资格编号：S1060124070014 胡心怡 一般从业资格编号：S1060124030069证券分析师研究助理请务必阅读正文后免责条款报告摘要报告摘要1 本文回顾了港股市场情况与主要参与者仓位变化，分别分析了被动与主动产品的发展布局、持仓结构、因子特征与价值定位。 港股市场回顾：2010年以来港股经历4轮上涨行情。通过分析每轮行情的影响因素，我们认为港股的强势行情主要和以下几个方面有关：1）流动性宽松是推升港股行情的重要因素之一；2）基本面改善、政策主题的催化，强化港股（特别是科技股）行情的演绎。港股市场高股息和稀缺资产是投资者关注的两大重点。并且我们还发现， 2022年以来港股风格分化有所收窄，意味着轮动策略的难度提升，收益空间在收缩。这或与港股市场参与结构也有一定关系。历史上港股市场以外资为主，21年以来外资持续流出，而南向资金持续流入，影响力持续增强。其中，如私募基金整体偏向绝对收益策略，左侧布局低估机会，自22年中开始持续提升港股配置比重；又如保险机构一方面通过OCI账户借助港股通渠道配置港股资产，配置比重在24年下半年出现大幅提升，另一方面，积极借道港股类ETF参与港股市场投资机会，成为推动港股类ETF规模大幅扩张的核心力量。 被动产品分析：布局细分方向工具化产品。梳理港股市场主、被动公募基金结构，我们发现，1）目前专注港股市场的基金以被动产品为主，占比超过80%；2）并且，专注港股市场的被动基金中约80%为行业主题基金，其中超过60%为科技主题基金；3）专注港股市场的主动基金中91%为全市场基金。整体上，港股市场主动、被动基金发展策略不同，被动港股基金以布局细分领域工具策略为主，而主动港股基金以全市场投资为主，配置更均衡。 主动产品分析：全市场为主，均衡结构应对市场变化，选股能力增厚收益。港股市场成熟性与有效性相对较强，超越市场指数表现存在一定难度，并且在资金借道被动产品投资港股的背景下，主动港股基金的价值定位需要重新审视。1）当前港股市场风格分化逐步收窄，导致板块之间的轮动规律难以把握，主动港股基金在产品定位上更偏向全市场均衡配置，通过构建多元化的投资组合，均衡或“哑铃” 结构，应对市场变化。2）历史表现上，主动港股基金超额收益存在波动性，成长占优行情中超额收益显著，事实上，主动全市场港股基金相对被动产品稳定低配金融板块，小幅超配医药与制造板块，并且持仓市值明显较低，且成长性显著较高。3）被动产品聚焦细分赛道，龙头个股集中度高，持仓结构受样本调整频率限制；而主动产品持仓相对分散，依靠基金经理深入研究分析，更加灵活挖掘细分板块机会，前瞻布局，并积极调整持仓结构。4）选股能力方面，主动全市场港股基金重仓股超额收益明显高于被动产品，特别是在医药与科技领域，主动港股产品相对与同类被动同超额表现更优。 风险提示：1）基金过往的情况不代表未来表现。2）受数据可得性等因素的影响，样本基金可能存在错漏导致结果偏差。3）公募基金监管政策变动可能影响研究结论有效性。4）本报告涉及的基金不构成投资建议。目录C O N T E N T S二、被动产品分析：布局细分方向工具化产品一、市场梳理：港股市场变化回顾三、主动产品分析：全市场为主，均衡结构应对市场变化四、风险提示2 回顾过去2010年以来几轮港股行情：（1）2012-2014年：美联储维持量化宽松政策，全球资金涌入港股，叠加移动互联浪潮与沪港通红利，驱动港股表现强于A股；（2）2016-2017年：美联储加息节奏放缓，海外流动性环境相对宽松，供给侧改革与南下资金主导；（3）2019-2021年初：美联储进入降息周期，重启量化宽松，疫后经济修复，叠加中概股回港上市潮，吸引内外资持续流入。（4）2024年以来：美联储降息释放全球流动性，政策组合拳提振市场信心，国际资本重估中国资产；企业主动回购，科技龙头业绩爆发，高股息资产吸引稳健类资金，南向资金创纪录流入。1.1 2010年以来几轮港股行年以来几轮港股行情复盘情复盘资料来源： EPFR、 wind、平安证券研究所。注：右下全球基金月度流入/流出香港公司数据截至日期：2025-08-13。左下港股A股走势对比数据截至2025-08-25。3港股相对A股强弱表现全球基金月度流入/流出香港公司资金规模变化（亿美元）1.2 影响港股表现的几影响港股表现的几个主要因素个主要因素港股v.s.A股市场盈利增速水平（%）香港市场外资机构v.s.国内机构持股市值变化（亿元）美元走弱情形往往伴随恒生科技指数的上行资料来源： wind、上交所、深交所、平安证券研究所。注：左下美元指数和恒生科技走势对比数据截至日期：2025-08-25。右下香港市场机构持股市值变化数据截至日期：2025-08-18，其中外资机构包括国际中介机构和香港本地中介机构，国内机构包括港股通和中资中介机构。左上政策利率数据截至：2025-07-31。右上盈利数据截至：2025-03-31主要国家央行政策利率变化（%） 我们认为，港股的强势行情主要和以下几个方面有关：（1）流动性宽松是推升港股行情的重要因素之一。港股市场外资占比较高。相较A股而言，对于海外流动性的变化更加敏感。而14年沪港通以及16年深港通的开通，南下资金对港股的影响也在逐步增强。（2）基本面改善、政策主题的催化，强化港股（特别是科技股）行情的演绎。基本面的向好也是历史上几轮行情发展的基础。此外，港股聚集了中国大部分互联网优质龙头，特别的，自19-20年间阿里等多个中概股回流、赴港上市，为港股注入更多优质资产，提升港股的吸引力，是南下和海外资金关注的重点。41.3 港股高股息和稀缺港股高股息和稀缺资产是资产是2大关注点大关注点A股v.s.港股指数股息率（%） 港股在新兴赛道上具有资产稀缺性。截至8月22日，港股通持仓股票TOP20名单中，腾讯控股、小米集团-W、阿里巴巴-W等大量科技互联网企业以及泡泡玛特等新消费企业占比超过20%，是投资港股资金关注的重点。 从股息率来看，港股红利的股息率稳定高于A股红利板块。A股和港股市场在税收制度方面存在差异。内地投资者通过港股通/QDII渠道投资港股，在分红时需缴纳10-28%不等的税费，A股持有一年以上免缴红利税。资料来源： wind、财政部、国家税务总局、证监会、华尔街见闻、平安证券研究所，数据截至日期：2025-08-22。证券代码证券简称持股市值（亿港元）占比（%）0700.HK腾讯控股5894.67 10.13%0941.HK中国移动2664.75 4.58%0939.HK建设银行2588.68 4.45%1810.HK小米集团-W2059.45 3.54%1398.HK工商银行1955.63 3.36%9988.HK阿里巴巴-W1890.58 3.25%0883.HK中国海洋石油1790.39 3.08%0005.HK汇丰控股1559.05 2.68%0981.HK