香农芯创(300475)打造国产企业级存储龙头，“分销%2b产品”双翼齐飞

证券研究报告 | 首次覆盖报告 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 香农芯创（300475.SZ） 打造国产企业级存储龙头，“分销+产品”双翼齐飞 半导体分销领军企业，“分销+产品”双轮驱动公司成长。香农芯创目前已形成“分销+产品”布局：1）分销：在 2021 年完成对联合创泰的收购切入半导体分销领域并于同年正式更名为香农芯创，拥有 SK 海力士、联发科及 AMD（24 年 5 月获得经销商资格）等全球龙头半导体厂商代理权，以及国产芯片头部厂商 Giga Device、大唐存储、寒武纪等品牌代理资格。公司在 2024 年全球半导体元器件分销商中排名第 14，中国大陆分销商中排名第 3；2）产品：2023 年，公司与 SK 海力士及大普微电子等合作方联合设立控股子公司深圳海普存储，进军企业级 SSD 领域，三者在 2024 年共同设立子公司无锡海普存储，填补企业级 DRAM 空白。 AI 资本开支驱动公司营收跨越式成长，盈利水平有望逐步修复。根据TrendForce，1）DRAM：展望 25Q3，由于三大 DRAM 原厂将产能转向高阶产品，并陆续宣布 PC/Server 用 DDR4 以及 Mobile 用 LPDDR4X 进入产品生命周期末期，预计通用 DRAM 价格平均季增 10%至 15%，其中，服务器 DDR4 或将提价 28%-33%，DDR5 或将提价 3%-8%；2）NAND：NAND Flash 减产与库存去化顺利，随着原厂转移产能至高毛利产品，市场流通供给量缩减，需求端在企业加码 AI 投资，以及英伟达 Blackwell 芯片大量出货支撑下，预估平均合约价将季增 5%至 10%。得益于下游客户AI 领域资本开支的大幅增长，香农芯创 25H1 实现营收 171 亿元，同比增长 119%，实现归母净利润 1.6 亿元，同比增长 1%，我们看好公司盈利能力在存储价格修复、公司产品结构升级过程中的逐步改善提升。 AI 服务器存储配置显著提升，国产替代空间广阔。企业级存储市场 2025年规模预计达 878 亿美元，2024-2028 年 CAGR 约 18.7%。其中，服务器内存条受益于 AI 服务器需求（配置量为通用服务器的 2 倍）及 DDR5 渗透率提升（2025 年全球预计 85%），2025-2030 年出货量 CAGR 达 10.8%；企业级 SSD 2026 年中国市场规模预计 669 亿元。当前海外厂商仍主导全球市场，高端企业级存储产品国产替代空间依旧广阔。 海普存储产品多维度持续突破，企业级存储国产化正当时。海普存储已陆续推出包括企业级 SSD 以及 DRAM 两大产品线的三款内存产品，分别为企业级 NVMe SSD HP600、DDR4 RDIMM 以及 DDR5 RDIMM 内存模组。海普存储 25H1 营收为 3.31 亿元，同比增长 542 倍，产品在 1 年内快速打入市场，预计将在 2025-2027 年实现产业营销垂直一体化，从测试端切入，逐步涉及生产、研发、设计等环节。在产品规划上，将推出更大容量的内存产品，并在企业级 SSD 方面关注 QLC 技术，以满足大容量、低能耗的需求。我们看好 AI 需求驱动下企业级存储市场规模快速增长、本土厂商奋起直追扩大市场份额，逐步实现国产替代。 手握 AMD 经销商资格，完备算力+存力布局。为更好满足客户多元化需求，香农芯创逐步扩大上游供应渠道，于 24 年 5 月获得 AMD 经销商资格，满足客户的多元化需求，有助于提升客户粘性，增强公司竞争力，我们认为拿下 AMD 经销商资格有助于公司在原有企业级存储业务基础上，围绕客户需求进行深度挖掘，在高速发展的 AI 及高性能计算领域为客户提供关键算力+存力解决方案，完善公司供给矩阵，把握 AI 浪潮机遇。 盈利预测及投资建议：我们预计公司 2025/2026/2027 年有望实现营收389/580/797亿 元 ， 2025/2026/2027年 有 望 实 现 归 母 净 利 润买入（首次） 股票信息 行业 其他电子Ⅱ 09 月 19 日收盘价（元） 77.53 总市值（百万元） 35,956.38 总股本（百万股） 463.77 其中自由流通股（%） 95.79 30 日日均成交量（百万股） 37.25 股价走势 作者 分析师 郑震湘 执业证书编号：S0680524120005 邮箱：zhengzhenxiang@gszq.com 分析师 佘凌星 执业证书编号：S0680525010004 邮箱：shelingxing1@gszq.com 分析师 刘嘉元 执业证书编号：S0680525010002 邮箱：liujiayuan1@gszq.com 相关研究 0%48%96%144%192%240%2024-092025-012025-052025-09香农芯创沪深3002025 09 22年 月 日 gszqgszqdadatemarkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 6.05/10.36/15.08 亿元，对应 PE 为 59/35/24x，我们看好公司电子元器件业务起量及 AI 驱动下存储产品需求提升带来的营收业绩增长机遇，公司相较于可比公司具备估值优势，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品进展不及预期、存货跌价风险、地缘政治风险。 财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 11,268 24,271 38,926 58,035 79,736 增长率 yoy（%） -18.2 115.4 60.4 49.1 37.4 归母净利润（百万元） 378 264 605 1,036 1,508 增长率 yoy（%） 20.3 -30.1 129.0 71.4 45.5 EPS 最新摊薄（元/股） 0.81 0.57 1.30 2.23 3.25 净资产收益率（%） 14.4 9.0 16.9 22.3 24.5 P/E（倍） 95.2 136.2 59.5 34.7 23.8 P/B（倍） 13.7 12.2 10.1 7.7 5.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2025 年 09 月 19 日收盘价 2025 09 222025 09 22年 月 日 gszqgszqdadatemarkrk P.3 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 2905 6194 8124 11786 16205 营业收入 11268 24271 38926 58035 79736 现金 453