煤炭开采行业专题研究：以史为鉴，末位“黑金”或觉醒

证券研究报告 | 行业专题研究 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 煤炭开采 以史为鉴：末位“黑金”或觉醒 牛市行业轮动复盘——煤炭不会缺席 2006-07 年牛市煤炭行业涨幅高达 563.3%，全行业排名第五；2013-15 年牛市中煤炭行业连续五个季度稳步上涨，涨幅达到 153.6%。2006-07 年牛市初期非银、消费板块率先上涨；中期银行、TMT、大制造行情逐步开启；牛市末期周期行业显著补涨，其中煤炭涨幅最高，2007Q3 单季度上涨 106.7%，全行业排名第一，牛市全程涨幅高达到 563.3%，全行业排名第五。2013-15 牛市行情由 TMT 以及新消费开启，逐步扩散至周期、制造与传统消费，煤炭在主升浪 2014Q3-2015Q2 期间持续上涨，牛市全程总涨幅 153.6%，PB 估值提升 0.1。 煤炭行业在两轮牛市行情均启动于 PB 估值接近历史一倍标准差下限，回升后高度至少达到历史均值水平。从牛市的历史经验来看，补涨行情主要来源于流动性持续宽松同时前期强势行业估值过高，导致低估值滞胀行业在牛市中后期开始受到资金青睐。从煤炭行业两轮牛市的补涨行情来看，行业 PB 估值均从接近一倍标准差下限回升至至少均值水平。 “924”以来煤炭行业涨幅与 PB 估值变动均处于本轮牛市末位，资金偏好或将逐步迎来“高切低”。本轮牛市领涨板块主要为 TMT 和大制造，通信、电子以及计算机“924”以来涨幅分别达到 119.9%、107.6%以及99.2%。与之相比，煤炭行业“924”以来涨幅为 6.2%，PB 估值降低 0.2，均处于所有行业表现末位。前期领涨的 TMT 以及制造板块当前 PB 估值分位数相对较高，通信、电子行业估值历史分位数均超过 95%，汽车、国防军工以及机械行业 PB 估值分位数超过 75%，或许后续资金偏好将逐步迎来“高切低”。当前煤炭行业 PB 估值为 1.3，处于历史 30%分位数水平，已经接近一倍标准差下限，与其他行业相比其绝对估值也显著偏低，后续提升空间充足。 年初至今倒数第一，末位“黑金”或觉醒 年初至今（截至 9 月 19 日），煤炭（中信）跌幅 2.3%，涨幅位列30个行业中倒数第一；9 月 19 日当周，煤炭（中信）周涨幅 3.6%，涨幅位列 30 个行业中第二，反差明显。“寒冬已过，暖春将至”，我们坚定看好后续煤炭板块行情。 ➢ 煤价见底反转，封住板块下行空间。以史为鉴，在 2008 年至今的多轮调整中，我们一直强调“煤价见底的必要条件之一——政策干预（需求 OR 供给）”，即煤炭价格关键节点依赖政策干预，而非市场化出清，煤企即便价格低迷也未主动减产，市场自主调节作用有限。此前，国家能源局此前发布关于核查煤矿超能力生产的通知，是煤价自 21年~22 年见顶回落以来，首次针对供应端采取一定措施，使得煤价具备了见底反转的必要条件。 ➢ 煤价震荡上行，年底或以最高点收官，提供板块上行动力。回顾年初至今煤炭市场演绎、煤价走势，极度悲观预期释放后的价格反转。6月中上旬煤价跌至 618 元/吨（年内最低点）→随后开启旺季季节性反弹→市场预期旺季反弹结束后仍会破前低→7 月 22 日【108 号文】传开→市场热情被点燃、煤价大涨、市场预期扭转→煤价底部确立、难破前低→市场对价格上涨高度存疑、预期超产核查力度有限→部分增持（维持） 行业走势 作者 分析师 张津铭 执业证书编号：S0680520070001 邮箱：zhangjinming@gszq.com 分析师 刘力钰 执业证书编号：S0680524070012 邮箱：liuliyu@gszq.com 分析师 高紫明 执业证书编号：S0680524100001 邮箱：gaoziming@gszq.com 分析师 张卓然 执业证书编号：S0680525080005 邮箱：zhangzhuoran@gszq.com 分析师 鲁昊 执业证书编号：S0680525080006 邮箱：luhao@gszq.com 相关研究 1、《煤炭开采：年初至今倒数第一，末位“黑金”或觉醒》 2025-09-21 2、《煤炭开采：必和必拓暂停 Saraji South 焦煤矿》 2025-09-20 3、《煤炭开采：进口、产量维持同比下滑，再次重申“年底煤价或以最高点收官”》 2025-09-17 -10%2%14%26%38%50%2024-092025-012025-052025-09煤炭开采沪深3002025 09 23年 月 日 gszgszqdqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 煤矿试行“276 工作日”制度→【108 号文】影响逐渐体现。对于后续煤价，我们认为年底或以最高价收官。核查力度超市场预期（反内卷大背景下，矫枉过正 or 特殊黑天鹅事件冲击）→需求韧性逐步体现→价格淡季震荡 or 小幅回调后再次上行→年底产能核增扰动市场预期→价格上涨超预期，年底或以最高点收官。 ➢ 供给/政策扰动或点燃板块情绪。一方面，本周《求是》杂志发表习近平总书记重要文章《纵深推进全国统一大市场建设》，其中提出“着力整治企业低价无序竞争乱象”，在此背景下，煤炭行业超能力生产情况或通过“法制化、市场化”手段得到明显遏制；一方面，7 月份能源局核查超产政策发布后，随着政策的持续推进以及市场逐步形成减量保价预期，其对国内煤炭产量的影响或进一步显现，供给扰动频现或点燃市场情绪。 ➢ 持仓降至低位，筹码出清即机会。根据此前我们发布的《煤炭 2025年中报总结（一）：业绩压力测试结束，反转，不是反弹》报告，我们对基金重仓持股统计，25Q2 末主动型基金煤炭板块持仓占比仅0.43%，自 24Q2 以来已连续 4 个季度下滑，下滑幅度高达 1.21pct，跌至 21 年水平，亦处明显欠配水平。 投资建议 ➢ 重点关注深耕智慧矿山领域的科达自控。 ➢ 重点关注煤炭央企中煤能源（H+A）、中国神华（H+A）；重点推荐困境反转的中国秦发；“绩优则股优”，绩优的陕西煤业、电投能源、淮北矿业、新集能源；弹性的兖矿能源、晋控煤业、平煤股份，未来存在增量的华阳股份、甘肃能化，建议关注弹性标的昊华能源。 ➢ 此外，前期完成控股变更，目前正在办理资产置换的安源煤业亦值得重点关注。 风险提示：在建矿井投产进度超预期，下游需求不及预期，安检力度不及 预期，历史经验失效。 重点标的 股票 股票 投资 EPS（元） PE 代码 名称 评级 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 00866.HK 中国秦发 买入 0.20 0.06 0.27 0.45 11.30 54.98 12.54 7.44 600397.SH 安源煤业 买入 -0.28 -0.21 -0.10 -0.04 - -36.78 -76.84 -180.50 600188.SH 兖矿能源 买入 1.44 0.99 1.18 1.37 9.00 13.98 11.67 10.09 601001.SH 晋控