康宁杰瑞制药-B(9966.HK)自研项目迈向收获期，多起授权合作验证公司平台价值

医药 2025 年 09 月 25 日 康宁杰瑞制药-B（9966.HK） 自研项目迈向收获期，多起授权合作验证公司平台价值 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 推荐（首次） 股价：12.66 港元 主要数据 行业 医药 公司网址 www.alphamabonc.com 总股本(百万股) 974.15 流通 A 股(百万股) 0 流通 B/H 股(百万股) 974.15 总市值（亿港元） 123.33 每股净资产(元) 1.92 资产负债率(%) 21.26 行情走势图 证券分析师 何敏秀 投资咨询资格编号 S1060524030001 HEMINXIU894@pingan.com.cn 韩盟盟 投资咨询资格编号 S1060519060002 hanmengmeng005@pingan.com.cn 叶寅 投资咨询资格编号 S1060514100001 BOT335 YEYIN757@pingan.com.cn 平安观点：  技术创新为引擎，旗下 KN026(HER2 双抗)、JSKN003(HER2 双抗 ADC)均处于注册性临床 3 期中，且 KN026 预计 2025 年递交 2L+ HER2 阳性胃癌上市申请。公司成立于 2015 年并于 2019 年香港上市，依托糖基定点偶联、连接子载荷、双特异性抗体等核心技术平台，专注于 ADC、双抗药物研发。核心产品包括已获批上市的全球首个皮下注射 PD-L1 抑制剂KN035，在中国及澳门地区获批 MSI-H/dMMR 实体瘤。抗 HER2 双抗KN026 正在开展 3 项临床 3 期，其中 KN026 联合化疗 2L+ HER2 阳性胃癌期中分析已达 PFS 主要终点，预计 2025 年内国内递交上市申请；KN026联合多西他赛 1L HER2 阳性乳腺癌、新辅助治疗 HER2 阳性乳腺癌处于注册性临床研究中。HER2 双表位 ADC 药物 JSKN003 针对 HER2 阳性乳腺癌、HER2 低表达乳腺癌以及不限 HER2 表达水平铂类耐药复发性上皮性卵巢癌的三项注册性临床 3 期国内开展中。JSKN033 高浓度皮下注射复方制剂旨在提升给药便利性，目前处于临床 1/2 期中。TROP2/HER3 ADC 药物 JSKN016 临床 1/2 期中，此外多款临床早期管线同步推进。  2024 年公司达成多项对外授权合作，带动当期利润端实现盈利。公司自2021 年 8 月以 10 亿元向石药集团授权 KN026 后，于 2024 年迎来授权爆发：1 月与思路迪合作以 7.008 亿美元将 KN035 授权于 Glenmark；6月与 Arrivent 就 ADC 产品达成 6.155 亿美元合作；9 月再以 30.8 亿元向石药集团授权 JSKN003 内地权益。2024 年三项授权贡献许可收入 4.64亿元，叠加 PD-L1 收入 1.59 亿元，2024 年公司整体实现收入 6.4 亿元，同比增长 192.6%；2024 年公司利润端首次扭亏为盈，实现盈利 1.66 亿元。2024 年在费用与现金管理方面，公司保持研发强度同时优化资金储备，2024 年公司研发开支 4.04 亿元，同比基本持平；截至 2024 年末现金储备 15.71 亿元，安全稳健为后续临床开发提供资金储备。 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 219 640 458 490 398 YOY(%) 31.1 192.6 -28.4 7.0 -18.8 净利润(百万元) -211 166 -40 -21 -71 YOY(%) 35.3 179.0 -124.2 46.9 -231.0 毛利率(%) 74.8 90.6 83.0 85.0 82.0 净利率(%) -96.3 26.0 -8.8 -4.4 -17.8 ROE(%) -12.6 9.1 -2.3 -1.2 -4.2 EPS(摊薄/元) -0.22 0.17 -0.04 -0.02 -0.07 P/E(倍) -53 68 -279 -525 -159 P/B(倍) 6.7 6.1 6.3 6.4 6.6 资料来源：同花顺 iFinD，平安证券研究所 公司首次覆盖报告 证券研究报告 康宁杰瑞-B·首次覆盖 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/21  JSKN016(TROP/HER3 双抗 ADC)有望实现”1+1>2”效果，后线单药治疗及联合方案同步探索中。TROP2 与 HER3 在多种肿瘤中高表达且与患者预后显著相关。JSKN016 作为靶向 TROP2 与 HER3 双表位的 ADC 药物，通过双靶协同增强内吞效应，在提升疗效的同时有望突破单靶点安全性局限及耐药问题，研发进度靠前目前处于临床 2 期中。在临床开发策略聚焦未满足需求：单药治疗主攻后线三阴性乳腺癌（TNBC）及 EGFR-TKI 耐药的非小细胞肺癌（NSCLC）；联合治疗则基于其良好安全性，同步探索与化疗/免疫药物的组合方案。在肺癌领域精准布局两大痛点人群：EGFR-TKI 耐药患者及免疫治疗（IO）耐药患者，相关 II 期临床研究已启动。  投资建议：公司在研管线逐步迎来收获期，靶向 HER2 全方位布局 HER2 阳性实体瘤，KN026（HER2 双抗）及 JSKN003（HER2 双抗 ADC）均处于注册性临床研究中，且 KN026 2L+HER2 阳性胃癌预计 2025 年国内递交上市申请，在商业化策略上，公司就 KN026、JSKN003 已于石药集团达成战略合作。此外 JSKN016（TROP/HER3 ADC）基于良好的疗效和安全性特性，探索单药及联合治疗探索中等。公司基于自身平台优势，专注于双抗、ADC 等药物开发，预计 2025-2027 年实现收入分别为 4.58/4.90/3.98 亿元，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：药品审批不及预期风险；新药上市放量不及预期风险；知识产权相关风险；国家政策的影响风险等。 康宁杰瑞-B·首次覆盖 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/21 正文目录 一、 技术创新为引擎，自主开发与外部合作双轨并进 ..................................................................................... 5 1.1 以技术创新为引擎，自主“造血”与外部合作双轨并进 ................................................................................ 5 1.2 高管团队产