有友食品(603697)渠道与产品共振助泡卤龙头破局

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 有友食品 (603697 CH) 渠道与产品共振助泡卤龙头破局 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(人民币): 15.60 吕若晨 研究员 SAC No. S0570525050002 SFC No. BEE828 lvruochen@htsc.com +(86) 755 8249 2388 倪欣雨 研究员 SAC No. S0570523080004 SFC No. BVQ058 nixinyu@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 收盘价 (人民币 截至 9 月 19 日) 11.89 市值 (人民币百万) 5,085 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 172.58 52 周价格范围 (人民币) 5.72-15.93 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 (人民币) 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (百万) 1,182 1,637 1,942 2,229 +/-% 22.37 38.42 18.65 14.81 归属母公司净利润 (百万) 157.33 214.60 255.92 292.61 +/-% 35.44 36.40 19.26 14.34 EPS (最新摊薄) 0.37 0.50 0.60 0.68 ROE (%) 8.87 12.00 12.76 12.95 PE (倍) 32.32 23.70 19.87 17.38 PB (倍) 2.87 2.84 2.54 2.25 EV EBITDA (倍) 18.59 14.70 11.99 10.06 股息率 (%) 3.95 0.76 0.76 0.76 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025 年 9 月 21 日│中国内地 首次覆盖有友食品并给予“买入”，目标价 15.60 元（基于 26 年 26xPE）。公司是泡椒凤爪细分领域龙头，以领先产品力与品牌力站上十亿收入台阶；近年下游消费趋势发生深刻变革，会员 KA、零食量贩等高质价比渠道分流传统低效渠道，消费者对零食的需求亦从高热量带来的浅层满足，向能深层满足风味化/健康化/性价比的产品切换。2023 年公司应势求变，确立“大单品筑基+多品类突破+全渠道覆盖”战略，以健康泡卤产品打开山姆渠道，并凭借高响应速度/强供应链能力持续进驻新品，带来显著收入增量；此外积极拥抱量贩、直播电商，以传统大单品+创新产品持续导入，打开增量空间，我们看好公司加速向 20 亿收入新台阶迈进。 行业维度：中式零食崛起，高效渠道迭代 产品端，当前居民转向健康化、口味化和性价比产品，泡卤等具备中式风味创新空间，叠加爪类低卡、高蛋白健康属性，持续替代糖巧等高热量零食，2020-2024 年肉类/深海/其他风味零食零售额 CAGR 为 5.5%/ 5.9%/2.8%，显著超过零食整体（1.1%）；渠道端，高效率渠道（如零食量贩、会员制商超）兼具性价比与高品质，线上流量向直播、小红书等新渠道迁移，2019- 2024 年专卖店/电商食饮 GMV 占比提升 3.6/2.4pct，传统超市/杂货店下降3.4/1.4pct。有友作为爪类泡卤龙头，爪类健康化、泡卤风味化契合消费趋势，公司全面拥抱会员制商超、量贩、直播电商渠道，实现新一轮周期破局。 公司维度：产品筑基 10 亿泡卤龙头，渠道再助 20 亿发展新阶 收入端，公司打造泡椒凤爪 10 亿级大单品，验证其产品/品牌/供应链实力，当前公司与山姆全面合作，复用大单品在供应链与口味沉淀，依托山姆团队进一步强化对产品趋势的理解，24-25 年实现 3 款产品合作，我们测算 24/25年收入占比达 13%/30%，且加速了公司在产品创新与渠道拓展的破局进程，进入新一轮成长通道；利润端，历史上公司利润率受鸡爪等原材料价格波动影响，23H2 成本进入下行周期、当前维持低位；此外，当前增量较多的新渠道多为低毛利率、低费率的模式，对于公司利润率的结构性影响可控，且公司产能利用率低，新渠道放量有望显著释放规模效应、弥补渠道议价影响。 与市场观点不同之处 市场普遍关注公司短期新产品开发与新渠道拓展，并担心业绩高增长会是爆品带来的“昙花一现”，而我们认为市场低估公司管理层经营思路求变的决心及效果：过去公司经营层面聚焦生产端，产品向下游推广打法上相对保守，以至经营受困，当前公司董事长等高层级领导亲自对接新渠道，体现积极合作态度，并在出样、供应链上全力支持，合作关系有望持续深化；与山姆合作不仅能为公司带来收入增量，山姆对产品趋势的把握亦有望为公司产品创新带来新思路，公司有望借助新渠道与新产品的共振实现加速破局。 盈利预测与估值 我们预测公司 25-27 年归母净利润为 2.1 亿元、2.6 亿元和 2.9 亿元，同比增速分别为 36.4%、19.3%、14.3%，对应 EPS 为 0.50、0.60、0.68 元。参考可比公司 26 年 PE 均值为 26x，给予其 26 年 26x PE，目标价 15.60元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；原料成本波动；食品安全风险。 04794140187Sep-24Jan-25May-25Sep-25(%)有友食品沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 有友食品 (603697 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 流动资产 1,441 1,509 1,722 1,854 2,112 营业收入 966.21 1,182 1,637 1,942 2,229 现金 105.47 238.69 330.40 304.60 547.64 营业成本 682.44 839.85 1,189 1,425 1,646 应收账款 3.79 74.61 33.92 94.85 52.99 营业税金及附加 10.24 13.73 19.01 22.55 25.89 其他应收账款 0.62 1.37 1.39 1.88 1.87 营业费用 118.04 125.86 144.76 156.21 172.66 预付账款 37.73 26.60 62.45 43.21 78.10 管理费用 48.90 50.56 68.36 73.34 77.51 存货 340.64 336.84 462.41 578.61 600.63 财务费用 (0.76) 0.11 (0.37) (0.77) (5.26) 其他流动资产 952.36 831.24 831.24 831.24 831.24 资产减值损失 (0.01) (0.03) (0.04) (0.04) (0.05) 非流动资产 541.53 537.81 533.