胜宏科技(300476)AI+PCB全球领军，受益算力需求扩容与技术升级(AI硬件系列之5)

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 电子 2025 年 09 月 23 日 胜宏科技 (300476) ——AI PCB 全球领军，受益算力需求扩容与技术升级（AI硬件系列之 5） 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 胜宏科技是全球领先的 AI PCB 供应商，AI 营收占比近半。根据沙利文研究，公司在 25Q1以 18.95 亿元的 AI 及 HPC 产品销售收入，取得全球份额第一。公司专注于高阶 HDI、高多层 PCB 的研发、生产和销售，核心应用涵盖 AI 算力卡、AI 及通用服务器、数据中心交换机、通用基板、光模块等算力基础设施。凭借领先技术、高品质产品和可靠交付能力，成为英伟达、AMD、英特尔、特斯拉、微软、博世、亚马逊、谷歌、台达等众多科技企业的重要 PCB 供应商。25Q1，AI/HPC 应用 PCB 收入达 19.11 亿元（24 年全年仅 7.07 亿元），营收占比达 44.3%。 ⚫ AI 算力需求扩容。预计全球 AI/HPCPCB 市场规模将从 2024 年约 60 亿美元增加到 150亿美元，2024-2029CAGR20.1%。驱动因素包括 1）量：北美云厂、主权 AI 的大规模资本投入加速推动 AI 服务器、数据中心交换机等基础设施的建设和升级换代，从而大幅提升对用于高速运算、高密度互联的高端 PCB 产品的需求。2）价：作为承载核心计算组件的关键载体，PCB 板需满足高频高速、低信号损耗、高散热性能等严苛要求，进而单位面积PCB 的附加价值提升。 ⚫ AI PCB 向“高频高速-高多层-高阶 HDI”三高方向演进。PCB 技术升级的核心驱动力在于提高单位空间内的算力密度（通过增加层数、高密布线实现），同时保证信号质量与散热性能。HDI 基于多孔、多层、高密细线实现超高元件集成度。高多层 PCB 通过增加压合层数以提升电子集成度。随着算力密度和通信带宽的提升，PCB 需要采用 M8/M9 或 PTFE等极低损耗材料来降低介电常数和介质损耗，保证数据传输的信号速率和信号完整性。 ⚫ 与算力关键客户深度协同研发，AI 高阶 HDI、高多层领先市场量产技术 2-3 年。公司凭借研发技术优势、制造技术优势和品质技术优势，深度参与核心客户项目合作研发，提前迈入专有技术积累关键期，建立技术壁垒。公司已实现 6 阶 24 层 HDI 大规模量产，具备 8阶 28 层 HDI 量产能力，正在研发 10 阶 30 层 HDI。公司已具备 70 层以上高多层的量产能力，拥有 100 层以上产品技术储备。正交背板、M9/PTFE 材料应用、mSAP 工艺积极储备中。 ⚫ 首次覆盖，给予“买入”评级。胜宏科技客户+技术+产能卡位均显著领先，充分受益 AI PCB结构性扩容趋势。预计 2025-2027 年实现营收 207/334/517 亿元，同比+93%/61%/55%；归母净利润 55/99/156 亿元，同比+378%/80%/57%。截至 9 月 22 日收盘价对应 2025/26 PE 分别为 49.3 倍、27.4 倍。可比公司 26 年平均 PE 为 35.3 倍。仍有 29%上行空间。 ⚫ 风险提示：市场竞争风险，原材料供应紧张及价格波动的风险 市场数据： 2025 年 09 月 22 日 收盘价（元） 315.36 一年内最高/最低（元） 355.00/26.58 市净率 24.8 股息率%（分红/股价） 0.10 流通 A 股市值（百万元） 269,697 上证指数/深证成指 3,828.58/13,157.97 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2025 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 12.70 资产负债率% 53.77 总股本/流通 A 股（百万） 863/855 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《英伟达 Rubin CPX：TCO 与算力密度再进一步，揭示 PCB/液冷/组装增量——AI算力行业跟踪点评》 2025/09/14 《工程优化思维下，重点关注 PCB、硅光、液冷等产业机会！——英伟达 GTC 2025硬件技术拆解（GenAl 系列深度之 52 暨AI 硬件深度之 2）》 2025/03/26 证券分析师 杨海晏 A0230518070003 yanghy@swsresearch.com 联系人 陈俊兆 (8621)23297818× chenjz@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2024 2025H1 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 10,731 9,031 20,705 33,379 51,722 同比增长率（%） 35.3 86.0 92.9 61.2 55.0 归母净利润（百万元） 1,154 2,143 5,518 9,939 15,573 同比增长率（%） 72.0 366.9 378.0 80.1 56.7 每股收益（元/股） 1.34 2.50 6.40 11.52 18.05 毛利率（%） 22.7 36.2 38.7 42.6 42.6 ROE（%） . . . . . 市盈率 236 49 27 17 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-2310-2311-2312-2301-2302-2303-2304-2305-2306-2307-2308-230%1000%2000%(收益率)胜宏科技沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共24页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入”评级。胜宏科技客户+技术+产能卡位均显著领先，充分受益 AI PCB 结构性扩容趋势。预计 2025-2027 年实现营收 207/334/517 亿元，同比+93%/61%/55%；归母净利润 55/99/156 亿元，同比+378%/80%/57%。截至 9 月22 日收盘价对应 2025/26 PE 分别为 49.3 倍、27.4 倍。可比公司 26 年平均 PE 为 35.3倍。仍有 29%上行空间。 关键假设点 PCB 制造业务收入：随着惠州、泰国、越南新产能在 2025-2027 年间陆续开出，预 计 PCB 制 造 业 务 2025-2027 年 营 收 分 别 为 198/313/486 亿 元 ， 同 比+97%/58%/55%。 其他业务收入：来自于 PCB 制造过程中的废料销售，因此与 PCB 制造规模正相关，预计其他业务 2025-2027 年营收分别为 9/20/32 亿元，同比+32%/126%/55%。 PCB 制造业务毛利率：AI PCB 在中期维度呈现供给持续紧缺（议价权预计利好供应商）、工艺/材料升级（附加值提高）、高度定制属性（决定竞争进入门槛较高）、高阶产品对有效产能消耗增加（价值量通胀）的特征。此外，