白酒行业25H1业绩综述%26四季度策略：业绩压力如期释放，关注双节旺季配置窗口

证券研究报告 | 季度行业策略报告 | 食品饮料 http://www.stocke.com.cn 1/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 食品饮料 报告日期：2025 年 09 月 20 日 业绩压力如期释放，关注双节旺季配置窗口 ——白酒行业 25H1 业绩综述&四季度策略 投资要点 ❑ 我们认为：在“禁酒令”影响下，25Q2 仅有茅台、天佑德酒收入利润均增长，五粮液及汾酒收入微增、老白干酒利润微增，25Q2 主要酒企利润率&预收款&现金流亦承压，我们认为市场对于 25Q2 酒企业绩承压预期已较为充分。当前禁酒令影响趋缓，我们预计白酒动销环比逐渐改善，预计中秋国庆动销降幅或有望进一步收窄，我们认为今年业绩或为酒企本轮调整期的低点，把握业绩利空出尽的投资机会，当前推荐珍酒李渡、泸州老窖、古井贡酒、今世缘。 ❑ 25H1 市场因政策性事件遇冷，各线酒企集体承压、表现分化 25H1 酒企收入业绩疲软，各线酒企集体承压、表现分化。25H1 白酒行业营业收入同比减少 0.8%至 2414.2 亿元，增速转负；25Q2 白酒行业营业收入为 880.6 亿元，同比减少 4.9%，因政策性冲击事件主要覆盖二季度报告期。分价位看：1） 25H1 营业收入增速：高端酒（+6.2%）>次高端酒（-0.02%）>三四线酒（-12.7%）>区域龙头酒（-18.9%）；2） 25Q2 营业收入增速：高端酒（+3.4%）> 次高端酒（-5.4%）> 三四线酒（-13.5%）> 区域龙头酒（-31.1%）。 ❑ 高端韧性+大众升级助力毛利率提升，费用率提升下净利率略有波动 盈利能力： 25H1/25Q2 白酒行业毛利率同比+0.25/+0.11pct 至 81.44%/ 81.26%。酒企 25H1 毛利率分别同比变动：三四线酒（+ 0.88 个百分点）> 区域龙头酒（-0.24 个百分点）> 次高端酒（- 0.40 个百分点）> 高端酒（- 0.47 个百分点）；酒企 25H1 净利率分别同比变动：高端酒（-0.37 个百分点）> 次高端酒（-1.04 个百分点）> 三四线酒（-1.94 个百分点）> 区域龙头酒（-2.73 个百分点）。 费用率：25H1/25Q2 酒企销售费用率分别同比+0.08/+0.30 个百分点，管理费用率分别同比-0.13/+0.18 个百分点，在行业调整阶段，公司为了维持市场份额，费用投放力度整体上仍保持增长，但投放结构和方向上更加注重消费者层面，同时加强对渠道的扩展和掌控。 ❑ 四季度策略：预计双节同比承压、环比改善，重视双节旺季带来的配置窗口 我们认为应重视双节旺季带来的配置窗口。1）短期：我们认为 25Q2 次高端与区域酒率先出清，高端韧性相对较强，当前中秋国庆环比改善同比承压，仍处基本面左侧筑底阶段，需关注酒企在逆周期下的市场份额与结构升级、批价与动销的平衡取舍。2）长期：白酒指数与 PPI 呈现强相关性，重视 8 月 PPI 结束连续8 个月下行态势的拐点信号；白酒具备高 ROE、高股息特征，估值位于全行业中游偏下，我们预计 25Q3 或迎业绩预期+茅台批价双触底，从而带来配置窗口。 ❑ 投资建议 关注双节白酒备货动销表现，我们预计双节动销仍有压力、但环比改善，或带来板块配置机会，另关注以“大珍”为代表的酒类新消费投资机会，基于此当前推荐珍酒李渡、泸州老窖、古井贡酒、今世缘。①香型龙头优先推荐贵州茅台/山西汾酒/五粮液；②推荐大众价位有份额提升逻辑&估值较低、弹性较大的珍酒李渡/泸州老窖/古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒/舍得酒业等。 ❑ 风险提示：消费恢复速度不及预期或影响动销；高端酒批价表现不及预期；中长期业绩表现不及预期；中长期分红率不及预期。 行业评级: 看好(维持) 分析师：杨骥 执业证书号：S1230522030003 yangji@stocke.com.cn 分析师：张家祯 执业证书号：S1230523080001 zhangjiazhen@stocke.com.cn 分析师：满静雅 执业证书号：S1230524100004 manjingya@stocke.com.cn 相关报告 1 《紧握新消费趋势，重视龙头个股》 2025.09.14 2 《白酒旺季迎来配置窗口，大众品紧握新消费趋势》 2025.09.14 3 《关注白酒双节旺季带来的配置窗口》 2025.09.07 季度行业策略报告 http://www.stocke.com.cn 2/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 25H1 业绩总结：禁酒令黑天鹅影响，业绩压力如期释放 ...................................................................... 4 1.1 25H1&25Q2 收入利润双疲软，各线酒企渐分化 ............................................................................................................. 4 1.2 行业盈利能力阶段性承压，长期结构升级仍是趋势 ...................................................................................................... 5 1.3 净利率明显下滑，费用率普遍有所提升.......................................................................................................................... 7 1.4 合同负债普遍下降，酒企主动给渠道减负.................................................................................................................... 11 1.5 经营性现金流表现较优，25H1&25Q2 持续增长 .......................................................................................................... 12 2 四季度策略：重视白酒双节旺季带来的配置窗口 ................................................................................. 13 2.1 短期-出清节奏：25Q2 次高端与区域酒率先出清，高端韧性相对较强 ..................................................................... 13 2.2 短期-双节展望：中秋国庆环比改善同比承压，仍处基本面左侧筑底阶段 ..............