医药生物行业蔓迪国际招股书梳理专题报告：脱发消费医疗赛道第一股

证券研究报告 | 行业专题 | 医药生物 http://www.stocke.com.cn 1/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 医药生物 报告日期：2025 年 12 月 03 日 脱发消费医疗赛道第一股 ——蔓迪国际招股书梳理专题报告 投资要点 ❑ 概览：公司背靠三生制药，核心单品驱动业绩高增，盈利能力卓越。 公司是三生制药分拆的专业消费医疗平台，业绩呈现强劲增长态势。2022 年至2024 年，营业收入由 9.82 亿元增至 14.55 亿元（CAGR 21.7%），归母净利润由2.02 亿元增至 3.90 亿元（CAGR 38.9%）。得益于强大的品牌溢价，公司毛利率长期维持在 80%以上（2024 年为 82.7%），净利率保持在 20%以上（2024 年为26.8%），盈利能力显著优于传统药企。公司产品覆盖头发、皮肤及体重管理三大领域。 其中头发健康板块是公司的基石业务，拥有包含米诺地尔酊剂（小白瓶/黑瓶/精灵瓶）、独家泡沫剂以及蔓迪®防脱洗发水等在内的全套解决方案。 ❑ 行业：外貌与健康管理需求支撑千亿市场，公司先发优势明显 脱发治疗市场：2024 年中国脱发患病人数已达 3.39 亿人，且呈现明显的年轻化趋势。中国脱发药物治疗市场规模由 2018 年的 5 亿元迅速增长至 2024 年的 35亿元（CAGR 39.9%），预计 2035 年将达到 197 亿元。其中，公司在米诺地尔药物市场，公司拥有无可撼动的领先优势。2024 年公司蔓迪品牌在中国米诺地尔药物市场占据 70.6%的份额（其中酊剂 53.3%，泡沫剂 17.3%）。 痤疮治疗市场：2024 年中国寻常痤疮患者人数已达 1.212 亿人，预计到 2035 年将进一步增至 1.316 亿人。根据预测，中国寻常痤疮治疗药物市场规模将由 2024年的人民币 50 亿元稳步增长至 2035 年的人民币 71 亿元。公司于 2022 年 7 月与Cosmo 达成战略合作，获得全球首创外用雄激素受体抑制剂柯拉特龙乳膏（Winlevi®）在大中华区的独家权益，有望填补国内相关治疗领域的空白。 体重管理市场： 2024 年中国超重和肥胖人口高达 2.774 亿人，预计到 2035 年将增至 3.422 亿人。随着 GLP-1 受体激动剂（如司美格鲁肽）在减重领域的疗效获得广泛认可，市场正经历革命性的扩张。预计中国减肥药物市场规模将从 2024年的人民币 23 亿元，以 37.9%的复合年增长率，爆发式增长至 2035 年的人民币786 亿元，成为未来十年医药行业增长最快的细分赛道之一。 ❑ 公司：打造健康管理产品矩阵，线上线下全域营销布局 核心蔓迪品牌 2024 年推出第二代独家泡沫剂，脱发产品矩阵持续迭代。公司2024 年推出的中国首个且唯一获批的 5%米诺地尔泡沫剂，上市首年（2024 年）即实现销售收入 3.07 亿元，占产品销售总收入的 21.3%，2025 年上半年占比进一步提升至 38.7%，成为强劲的新增长极。除核心米诺地尔产品外，公司积极拓展蔓迪®品牌下的功效护发产品线，2025 年推出了首款含有米诺地尔类似物乌诺地尔功能性防脱洗发水。 营销能力突出，线上线下全域布局领先。公司拥有行业领先的线上运营能力，并在新兴渠道占据先发优势。 2025 年上半年，线上渠道收入占比达到 74.0%。在“618”、“双 11”等大促期间，蔓迪连续多年位居 OTC 药品类目 GMV 第一。在线下，公司产品销往全国 2,000 多家医疗机构及约 190,000 家零售药店，覆盖中国超过 90%的百强连锁药店 创新布局减重及痤疮治疗领域带来新增长曲线：公司前瞻布局高潜力的体重管理及皮肤科领域。司美格鲁肽注射液（体重管理）处于 III 期临床，预计 2026 年上半年提交 NDA，有望成为首批国产获批产品；柯拉特龙乳膏（痤疮治疗，全球首创外用雄激素受体抑制剂）处于 III 期临床，预计 2027 年提交 NDA。 ❑ 风险提示 产品集中度风险，市场竞争加剧风险，研发及审批风险，线上渠道监管风险。 行业评级: 看好(维持) 分析师：王班 执业证书号：S1230525070003 wangban@stocke.com.cn 分析师：胡隽扬 执业证书号：S1230524090005 hujunyang@stocke.com.cn 相关报告 1 《支付优化，创新出海》 2025.11.27 2 《看好工程师红利下创新突围》 2025.11.21 3 《"十五五”蓄势，基药目录待发》 2025.11.13 行业专题 http://www.stocke.com.cn 2/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 蔓迪国际：背靠三生制药，高盈利能力的消费医疗标杆公司 ............................................................... 4 1.1 股权结构与发展历程：分拆上市释放价值，明星战投加持 .......................................................................................... 4 1.2 业务布局：以“蔓迪”为基石，构建泛皮肤健康生态 .................................................................................................. 5 1.3 财务分析：核心产品蔓迪增长强劲，盈利能力强且稳定 .............................................................................................. 6 2 行业：外貌与健康管理需求支撑千亿市场 ............................................................................................... 7 2.1 脱发治疗市场：超 3 亿目标人群，米诺地尔是治疗金标准 .......................................................................................... 7 2.2 痤疮治疗市场：超 1.2 亿目标人群，治疗药物仍在创新迭代 ....................................................................................... 9 2.3 体重管理市场：千亿级爆发性增长赛道，国产司美即将放量 .................................................................................... 11 3 增长驱动：打造健康管理产品矩阵，线上线下全域营销 .................