信视角看债：—地方债爆发增长，收益与时间抢跑

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 地方债爆发增长，收益与时间抢跑 信视角看债｜2020.01.14 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗 固收分析师 S1010517030002 2020 新年伊始无风险利率下行，专项债溢价和期限优势更受长线配置盘偏爱，其发行规模也远超历史同期，集中供给将对基建、经济、社融和债券市场产生微妙影响。我们站在配置视角，来探讨地方债买入时机以及对市场的影响。 ▍ 一月份截止 1 月 14 日地方债已发行 6968.87 亿元。2020 年一月份截至目前地方债已经发行共计 237 只，合计 6968.87 亿元。平均发行期限为 13.33年，其中有 49%为 10 年期债券，15%为 15 年期债券，10%为 30 年期债券，地方债发行期限渐长。平均发行利率为 3.5%。其中一般债 8 只，合计 384.02亿元，专项债 229 只，合计 6519.05 亿元，全部为新增债券。新增专项债发行最多的省市为广东省，募集资金用途主要是基础设施建设。 ▍ 根据 1 月份已披露的地方债募集资金用途的发行计划，各省市用途占比最高的均为基础设施建设。我们梳理了目前披露 1 月份募集资金用途计划的省市地方债发行文件，按照各省市专项债用途来看，各省市 2020 年新增专项债发行期限均较长，以 10 年以上为主。债券发行规模按用途分类来看，各省市专项债用途包括基础设施建设、园区建设、收费公路、生态环保等民生领域，最高占比均以基础设施建设为主，各省市均最低超过 1/4，部分省市已披露地方债发行计划用途全部为基础设施建设。全部已披露用途中基础设施建设单项接近 4000 亿元。 ▍ 地方债认购倍数情况平稳波动，最近又有提升。根据地方债的历史认购倍数情况，地方债最高认购在 2019 年初，19 云南 01 为历史最高认购倍数，认购倍数曾达到 70.98。地方债认购倍数在 40 倍以上的时期集中在 2018 年11 月到 2019 年 2 月，彼时地方债相对于国债溢价较高，曾大于 40bps。在地方债相对溢价回归 25bps 之后，地方债认购倍数有所回落，在 20-30之间平稳波动，最近又有上升趋势。地方债与国债历史上溢价情况来看，2016 年 11 月地方债与国债溢价达到最小值，为 15bps，2017 年 5 月地方债与国债溢价达到历史最大值，为 80bps。此后地方债与国债溢价维持在40bps-60bps 之间震荡，近来在 40bps 左右。 ▍ 切勿“坐失良机”，配置型机构落袋为安。年初产品开门红均会对银行保险造成配置压力，争抢情绪被带起，机构往往随波逐流；但不少机构也在犹豫等待基准回调入场。一方面可能会导致收益缺失，另外一方面也可能出现踏空风险。客观来看地方债的优势在于相比国债存在溢价，回顾 2018 年 8 月，财政部指导地方债发行价格，要求较同期限国债前五日均值上浮 40bp，引发抢购热潮，2019 年 1 月 29 日开始“国债+40BP”变成“国债+25BP”，延续至今。地方政府作为发行人也在想方设法降低融资成本。因此即便基准出现回调，溢价也可能在趋之若鹜的市场环境下出现动态压降，与其等待不如抢先配置。 ▍ 风险因素：市场资金面出现收紧，监管政策趋严，地方债务风险事件频发，资金传导不畅导致再融资难度加大等。 信视角看债｜2020.01.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 一月份地方债发行跟踪 ...................................................................................................... 1 一月份地方债发行情况跟踪............................................................................................... 1 2020 年目前待发地方债情况 ............................................................................................. 2 2020 年 1 月地方债预计发行情况 ..................................................................................... 2 2020 年地方债募集资金用途 ............................................................................................. 5 地方债募集资金结构改善情况 ........................................................................................... 5 提前配置价值更优，收益要靠主动争取 ............................................................................ 6 地方债的历史认购倍数情况............................................................................................... 6 信视角看债｜2020.01.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图 1：一月份地方债发行期限分布 .................................................................................... 1 图 2：一月份地方债发行地域分布 .................................................................................... 1 图 3：一月份地方债已发行募集资金用途分布 .................................................................. 1 图 4：一月份地方债已发行票面利率分布 ......................................................................... 1 图 5：1 月份目前已披露地方债发行文件细分募集资金用途中基础设施建设占绝大部分 .. 4 图 6：2019 年全年地方债募集资金用途 ........................................................................... 5 图 7：2020 年一季度地方债募集资金用途 ............................