2019年12月信用市场月报：债市制度建设加速，信用利差被动走阔

请务必阅读正文后免责条款 信用市场月报 2020 年 01 月 13 日 证券研究报告 证券分析师 张君瑞 投资咨询资格编号 S1060519080001 ZHANGJUNRUI748@PINGAN.COM.CN 刘 璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 吴泽民 投资咨询资格编号 S1060518090001 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2019年12月信用市场月报 债市制度建设加速，信用利差被动走阔 平安观点：  12 月违约虽少，但量级较大。12 月新增违约主体数量环比同比均下降，但新增违约中包含著名“校企”北大方正和首例城投债违约主体呼和经开，因此 12 月债券违约对市场的影响仍然较大。隐性债务处置政策有喜有忧，未来不排除出现新的风险点。12 月媒体曝出了监管允许 AMC 收购融资平台到期债务、建制县隐性债务化解试点和因为不符合财务可持续性等要求 19 年年初的镇江方案被财政部否决三条隐性债务化解政策信息，这些信息表明决策层对于城投债务是有保有压的。债券市场制度建设加速推进，有利于减少市场混乱。12 月央行联合发改委、证监会发布三个征求意见稿，对信用债募集说明书编制、定期报告编制和债券违约处置做出了规范，这些政策是债市制度建设的进步，债市统一监管框架越来越明确。  12 月信用利差被动走阔，期限利差多数走阔。信用债发行结构中，短期限信用债发行占比上升较多；广义民企债券发行占比下降较多，接近前期低点；但分等级来看低于 AAA的债券发行占比下降较多。本月利率债收益率陡峭化大幅下降，延续了 11 月的走势，在此背景下信用债收益率也大幅下降，其中城投债下行稍多；信用债高等级套息空间略降，低等级套息空间仍为负，但已经明显改善；信用利差被动走阔，期限利差多数走阔。  12 月底各类债券收益率历史分位数进一步降低，最高的为 1YAA-中短票的 37%，最低的为 3YAA 中短票的 6%。当前历史分位数显示最低历史分位数集中在 AA 中短票，其次是 AA（2）和 AA 城投债，同时最高历史分位数集中在 AA-中短票，说明市场目前配置力量仍然更多集中在中等级债券。  2020 年 1 月市场展望：信用利差或小幅压缩。资金面短期可能基本维持现状，较低的短端利率有望向长端传导，无风险利率下降也有望带动信用债流动性溢价压缩。但考虑到信用债受到现金理财新规的不利影响较大，信用利差可能仅会小幅压缩。  风险提示：1）目前经济仍在底部，但稳增长政策创新也可能会超预期，如果经济有平稳修复，债券类资产可能有下跌风险；2）经过金融严监管后，宽信用难度加大，低等级企业融资风险和经营风险仍会较高，违约率可能仍会不低，投资中仍需要谨防踩雷；3）城投债是目前信用债中最主流的品种，目前的债务置换仍在继续，但 AMC 进场等政策意味着投资者大概率会承担一定的损失。 债券·信用市场月报 2 / 19 请务必阅读正文后免责条款 正文目录 一、 市场总结与展望 .................................................................................................................... 4 二、 信用事件：方正和呼经开违约，债市制度建设加速 ............................................................. 5 2.1 新增违约主体：违约数量减少 ..................................................................................... 5 2.2 微观信用：校企城投信仰收缩 ..................................................................................... 6 2.3 中观政策：违约债券处置制度和债券信披制度建设加速 ............................................. 8 三、 一级市场： 信用债净融连续低于 18 年同期 ........................................................................ 9 四、 二级市场：最高 R007 大幅下降，信用利差被动走阔 ........................................................ 12 4.1 杠杆与国开债：国开收益率陡峭化下行，高等级套息空间下降 ................................. 12 4.2 信用债收益率：普遍下行，城投稍多 ........................................................................ 13 4.3 信用利差：多数走阔，短期更多 ................................................................................ 14 4.4 期限利差：产业收窄，城投走阔 ................................................................................ 15 4.5 行业和属性利差：民企和城投信用利差走阔，城投更多 ........................................... 15 4.6 分主体隐含评级变动：下调为主，产业更多 .............................................................. 16 五、 风险提示 ............................................................................................................................ 18 债券·信用市场月报 3 / 19 请务必阅读正文后免责条款