乖宝宠物(301498)公司深度报告：自有品牌势能强劲，龙头成长确定性强

公 司 研 究 2025.09.19 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 乖 宝 宠 物 （ 301498） 公 司 深 度 报 告 自有品牌势能强劲，龙头成长确定性强 分析师 王泽华 登记编号：S1220523060002 邱星皓 登记编号：S1220524070004 联系人 黄馨平 推 荐 ( 维 持 ) 公 司 信 息 行业 宠物食品 最新收盘价(人民币/元) 93.25 总市值(亿)(元) 373.04 52 周最高/最低价(元) 119.98/49.37 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 《乖宝宠物(301498)：自主品牌持续增量，盈利水平显著提升》2025.04.25 《乖宝宠物(301498)：盈利能力持续提升，现金分红彰显信心》2024.10.26 《乖宝宠物(301498)：主粮品类表现亮眼，直销模式高速增长》2024.08.28 《乖宝宠物(301498)：业绩高速增长，自有品牌表现亮眼》2024.04.17 深耕宠物食品行业多年，自有品牌成长迅速。乖宝宠物成立于 2006 年，初期主要从事宠物零食为主的出口及代加工。2013 年创立自有品牌“麦富迪”进军国内市场。公司持续丰富中高端品牌矩阵，2019 年，公司打造自有高端肉食猫粮品牌—弗列加特。2021 年，麦富迪推出高端副品牌 BARF 霸弗天然粮。根据欧睿数据，2024 年公司为宠物食品行业国产品牌市占率第一名。旗下两大品牌麦富迪&弗列加特成长迅速，旗下两大自主品牌麦富迪及弗列加特增长迅速，根据久谦数据，25H1 天猫+京东+拼多多三大电商平台猫狗食品品类下麦富迪及弗列加特品牌 GMV 分别同比+23.5%/+146.8%。 展望后续，我们认为： 1）空间角度看：宠物板块升级趋势明显，中长期成长空间大。24 年行业仍有高单位数增长，25 年电商平台延续增长趋势（25H1 三大电商平台宠物食品销售总额同比+13%），产业升级趋势下，价增驱动明显。我们测算，“宠物数量低单位数增长+专业宠粮渗透率提升至全球主要区域中位数标准+产品升级趋势延续”下，展望中长期，我们认为宠物主粮行业仍将维持高单位数至双位数增长，预计到 2030 年增长空间仍有近 60%至 90%。 2）格局角度看：公司自主品牌势能强劲，当前中国宠物食品行业竞争格局仍较为分散，对标海外市场，头部国产品牌市占率有望持续提升。若分别对标日本/韩国/泰国市场，乖宝市占率有 0.6-1.8x 提升空间，对应市占率为10%-18%。 3）为什么看好乖宝宠物自有品牌成长性及份额持续提升？我们复盘了 2017年至今宠物主粮行业两轮主流创新趋势（向上升级的高鲜肉膨化粮及烘焙粮）中公司的表现。发现公司能做到“精准洞察趋势-强研发实力下，迅速推出高质量新品-匹配营销策略-新产品的渗透率持续提升”。从结果上看，公司中高端品牌占比持续提升，猫烘焙粮渗透率高于行业其他主流品牌（如：蓝氏、网易严选、诚实一口等）。 此外，通过分析历年大促期间热销榜单及主流品牌天猫旗舰店销售情况，我们发现：i)公司的产品矩阵更完善，不强调某个爆品，品牌力在主粮/零食，猫/狗宠物食品等细分品类上均有体现（各个细分品类榜单中均排名靠前，旗舰店产品销售额分布更均衡）；ii)在主流电商渠道表现均较好，全方位打造渠道力，不依赖单一电商平台；iii) 公司历年大促期间在天猫宠物品牌成交榜榜单中排名稳定靠前，竞争格局逐步稳固。 4）外销业务：复盘历史表现我们发现，外销业务收入有所波动，主要受境外客户需求变化影响（影响因素包括：关税、库存周期、海外经济环境等）。历史上波动情况包括：19 年受美国加征关税影响，海外收入略下滑，但随着泰国工厂投产+公司积极拓展新客户等，20 年外销大幅增长，并在 21 年实现近 30%增长。22/23 年受境外市场通胀及海外库存周期影响，公司外销业务承压，增速降至单位数。随着去库存步入尾声，24 年境外收入恢复双位数增长。25 年以来中美贸易摩擦反复，对中国宠物食品出口形成一定影响（25Q2 中国宠物食品出口额/量分别下滑高单/中单位数）。公司 25H1 扩建泰国工厂，投产后产能翻倍，但预计 Q3 后才能投入生产，对公司短期出方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 -3%25%53%81%109%24/9/1924/12/1925/3/2025/6/19乖宝宠物沪深300乖宝宠物(301498) 公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 口表现造成一定影响，但整体影响有限，主要系随着自主品牌的不断发展，公司外销收入占比已降至较低水平（24 年占比 32%）。 5）利润端看：原材料利好+公司产品&渠道结构持续改善下，22-24 年毛利率持续提升，带动盈利能力持续提升。公司毛利率从 2021 年的 28.8%提升至 2024 年的 42.3%（+13.5pcts）。公司自主品牌高速成长阶段，费用投放增多，叠加渠道结构变化，直销渠道占比提升等因素影响下，销售费用率持续提升。毛利率提升部分被销售费用率提升抵消，毛销差仍持续提升。其他费率控制较好（综合看 22-24 年对盈利端正向影响），带动盈利能力提升，22-24 年营业利润率提升幅度大于毛销差提升幅度。归母净利率从 2021 年的 5.4%提升至 2024 年的 11.9%（+6.5pcts）。相比全球宠物行业龙头雀巢/高露洁，公司利润率仍有提升空间（24 年营业利润率 15.4%）。雀巢/高露洁宠物部门经营利润率分别在 20%左右/20%-30%。 盈利预测: 我们预计，公司 25-27 年实现营收 64.3/79.4/96.3 亿元，分别同比+22.6%/+23.4%/+21.4%，实现归母净利润 7.6/9.7/12.2 亿元，分别同比+21.4%/+28.0%/+25.7%，维持“推荐”评级。 风险提示：自主品牌增长不及预期，市场竞争加剧，原材料成本上涨等 [Table_ProFitForecast] 盈 利 预 测 （人民币） 单位/百万 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入 5245 6432 7937 9635 (+/-)% 21.22 22.63 23.41 21.38 归母净利润 625 758 970 1220 (+/-)% 45.68 21.35 28.02 25.71 EPS (元) 1.56 1.89 2.43 3.05 ROE(%) 15.08 16.33 18.41 20.11 PE 50.21 49.21 38.44 30.58 PB 7.56 8.04 7.08 6.15 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 乖宝宠物(301498) 公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 发展复盘：深耕宠物食品行业多年，自有品牌成长迅速 ............