中金债市宝典之债市宝典【2019版】：通胀与债券那些事儿

债市宝典【2019版】——通胀与债券那些事儿 2019年11月4日 陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE No.: BBM220 朱韦康 分析员，SAC执业证书编号：S0080519090004 李 雪 分析员，SAC执业证书编号：S0080519050002 中金债市宝典之 目录 第一章 通胀分析框架 4 第一节 食品分析框架 15-31 第二章 通胀预测方法 44-49 第二节 非食品分析框架 32-42 第三章 历年通胀的特征 50-75 第四章 这一轮猪周期通胀与以往通胀周期的不同 76-93 第五章 历史上货币政策如何根据通胀进行调整 94-119 第一章 通胀分析框架 通胀分析框架 资料来源：中金公司研究 通货膨胀 产出缺口 货币增速 居民消费 食品 非食品 猪肉及肉禽 非肉禽 供给 需求 大豆 玉米 蔬果 粮食 商品 服务 PPI非食品生活资料 居民收入 房地产价格 大宗商品 4 汇率 货币政策 产出缺口与通胀对利率影响明显  名义经济增长的两个方面是产出缺口与通胀缺口，二者共同决定债券收益率走势。这也是泰勒规则下，决定利率走势的两个要素。  通胀核心决定因素三点：产能与产出缺口，居民收入，以及货币因素。从总供给曲线角度看，产出缺口、产能利用水平对通胀走势具有领先性。  泰勒公式i=r+𝜶(𝝅−𝝅∗)+𝜷(𝒚−𝒚∗)  个别情况下债券收益率与基本面发生背离，这是由于流动性和供需等因素影响。比如13年年末国债收益率的上升与异常紧张的货币政策有关，而当时的货币政策主要针对非标，和经济基本面关系不大。 资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 产出缺口与国债收益率 通胀与国债收益率 5 0123456-4-202468100406081012141618% % CPI:当月同比(左) 中债国债到期收益率:10年(右) 23344556-12-7-238130406081012141618% % 工业增加值:产出缺口(左) 中债国债到期收益率:10年(右) 企业存款和居民存款增速领先于CPI  CPI同比与企业存款和居民存款增速差的相关性较高，其次是M1-M2，因为企业存款增速低于居民存款增速往往意味着居民消费意愿不强，同时企业投资意愿疲弱。  平均而言，只有当企业存款增速超过居民存款增速时，大约一个季度后通胀开始回升，半年到三个季度后CPI同比才超过3%。 资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 6 粮食中，玉米比较短缺 企业存款与居民存款增速之差与CPI M1-M2与CPI -25-20-15-10-50510152025-4-202468109700030609121518% % CPI：同比 企业贷款增速-居民存 -15-10-505101520-4-202468109700030609121518% % CPI：同比 M1-M2通胀：货币因素扮演重要角色  除供求因素外，货币也是影响通胀重要因素。事实上，通胀总是与货币形影不离，历史数据表明我国基础货币增速与CPI增速高度一致。在历次通胀周期中，M2同比明显领先于CPI同比波动。2017年以来，M2增速回落，显示整体货币增速明显放缓。 资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 M2同比领先CPI同比 7 基础货币与CPI -4-20246810-100102030405060030507091113151719% % 基础货币(左) CPI:当月同比(右) -4-2024681005101520253035030507091113151719% % M2:同比(左) CPI:当月同比(右) 居民工资增速与居民杠杆对通胀的影响  从需求端看，居民的消费会明显影响CPI走势。社会消费品零售增速、居民个人贷款余额增速与CPI同比的相关性较高。  居民消费取决于居民收入增速以及加杠杆的能力。  居民可支配收入增速与CPI同比走势高度相关。 资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 居民杠杆与CPI走势相较为相关 8 居民消费与CPI走势较为相关 -5051015200510152025309598010407101316% % 社会消费品零售总额:同比(左) 住户部门：可支配收入：同比(左) CPI:同比(右) 05101520253035404550-3-2-101234510-1211-1012-0813-0614-0415-0215-1216-1017-0818-06% % CPI:同比(左) 住户贷款:同比(右) 全球通胀的联动性  随着全球贸易往来变得更加频繁和密切，全球的通胀也越来越具有一致性。尤其是次贷危机后，全球的经济周期也变得更加同步，使得发达经济体和发展中经济体的通胀走势相关性也有所增强。  中国与美国、欧洲和其他新兴市场通胀走势具有较明显的正相关性。 资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 9 粮食中，玉米比较短缺 发达国家和发展中国家通胀具有相关性 中国与美国、欧洲通胀走势具有正相关性 0123456789102000200320062009201220152018% CPI：世界 CPI：发达经济体 CPI：新兴市场 -4-2024681001030507091113151719% 中国：CPI:同比 美国：CPI：同比 欧元区：HICP：同比 CPI：下半年领先上半年的规律  从历史来看，食品价格的上涨都存在一个规律，即下半年领先次年上半年，一旦下半年价格开始上涨，那么通常这种上涨可能会延续到第二年的上半年，造成整体通胀也有类似的规律。  因此，一旦食品价格开始在下半年上涨，那么这种通胀压力可能会持续到来年上半年 ， 带 动 CPI 回 升 。2018年三季度食品价格开始回升，引发市场担心CPI逐步走高。 资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 10 粮食中，玉米比较短缺 食品通胀下半年领先次年上半年 整体通胀也有类似的规律 -4-20246810122003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018% 下半年食品CPI累积涨幅 来年上半年食品CPI累积涨幅 -2-10123452003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016