聚氨酯行业深度报告-聚氨酯外企专题：25Q2业绩承压，成本结构性优化加速

行 业 研 究 2025.09.21 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 聚 氨 酯 行 业 深 度 报 告 聚氨酯外企专题：25Q2 业绩承压，成本结构性优化加速 分析师 张汪强 登记编号：S1220524120002 林建东 登记编号：S1220524110002 行 业 评 级 : 推 荐 行 业 信 息 上市公司总家数 9 总股本(亿股) 66.89 销售收入(亿元) 2,149.21 利润总额(亿元) 170.78 行业平均 PE 132.39 平均股价(元) 22.48 行 业 相 对 指 数 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 《聚氨酯外企专题：25Q1 业绩承压，MDI/TDI 价格二季度有望修复》2025.05.13 海外聚氨酯企业 25Q2 量价承压，业绩同比下滑： 据各公司财报，25Q2 巴斯夫、科思创、亨斯曼、陶氏营收同比-2%、-8%、-7%、-7%，EBITDA 同比-6%、-16%、-44%、-53%，看营收影响因素，各公司销量同比+4%、-0%、-2%（PU 板块）、-1%，价格同比-6%、-5%、-3%（PU 板块）、-7%。营收和利润下滑主要受全球需求疲软、价格竞争加剧、汇率不利及上游化学品产能过剩影响。各企业积极应对，巴斯夫通过成本节约计划和本地化生产缓解压力，科思创释放奖金准备金并实施应急成本措施，亨斯曼推进全球重组计划以降低固定成本，陶氏则削减资本开支并优化资产结构。 欧洲聚氨酯产能未来恐面临更多不确定性，国内龙头长期受益： 当前全球 MDI 产能近 1140 万吨，欧洲占近 1/4，2024 年全球 MDI 需求 854万吨，近四年 CAGR~4%。一方面，欧洲能源成本高企持续带来压力，巴斯夫寻求长协天然气采购，亨斯曼关闭欧洲和中东的三个下游聚氨酯设施，陶氏关闭欧洲 PO 工厂以提升运营韧性和成本竞争力。另一方面，近两年来欧洲异氰酸酯设施频繁出现因原料供应导致的不可抗力，近期科思创德国Dormagen TDI 工厂上游氯碱工厂所在园区一座外部变电站发生火灾，直接导致了其 30 万吨 TDI 产能不可抗力，TDI 价格短期跳涨。中长期看，鉴于欧洲能源问题解决遥遥无期，而北美 MDI 产能仅够自给自足，未来一旦欧洲 MDI 产能供应出现问题，MDI 行业可能进入紧平衡状态，且行业高度垄断，万华作为行业龙头，业绩弹性巨大。 各公司普遍下调 2025 年业绩或 Capex 指引，预期偏谨慎： 巴斯夫预计 2025 年特殊项目前 EBITDA 为 73~77 亿欧元（之前预期为 80-84亿欧元），资本支出侧重湛江基地，下调全球化学品产量预期；科思创将全年 EBITDA 指引下调至 7~11 亿欧元（之前预期 10~14 亿欧元），25Q3 EBITDA指引为 1.5~2.5 亿欧元（24Q3 为 2.87 亿，25Q1 为 2.7 亿欧元），资本支出维持7~8亿欧元；亨斯曼聚氨酯板块25Q3调整后EBITDA指引为3500~5000万美元（24Q3 为 7600 万美元，25Q2 为 3100 万美元），全年资本支出计划1.8~1.9 亿美元；陶氏将 2025 年资本开支从 35 亿美元削减至 25 亿美元，预计 25Q3 EBITDA 约 8 亿美元（24Q3 为 13.82 亿美元，25Q2 为 7.03 亿美元）。 投资建议：鉴于万华化学 BC 海外产能具备跨区调货能力，关税及反倾销影响不足为惧，国内产能成本优势及后续周期景气高度仍可期，中长期看赔率亦不低。建议关注万华化学、美瑞新材等。 风险提示：产品价格大幅波动，双反影响超预期，中美贸易关税风险等。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 -24%-11%2%15%28%41%24/9/21 24/12/3 25/2/14 25/4/28 25/7/10 25/9/21聚氨酯沪深300聚氨酯 行业深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 正文目录 1 巴斯夫（BASF） .................................................................................. 4 2 科思创（Covestro） .............................................................................. 9 3 亨斯曼（Huntsman） ............................................................................. 13 4 陶氏化学（DOW） ................................................................................ 16 聚氨酯 行业深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表目录 图表 1: 巴斯夫营收及变化 ..................................................................... 4 图表 2: 巴斯夫营收影响因素同比变化............................................................ 4 图表 3: 巴斯夫季度利润及变化 ................................................................. 4 图表 4: 巴斯夫 25Q2vs24Q2 EBITDA bsi 对比 ...................................................... 5 图表 5: 巴斯夫各板块营收利润一览 ............................................................. 6 图表 6: 巴斯夫各板块营收影响因素同比变化 ...................................................... 6 图表 7: 巴斯夫各业务历史 EBIT 利润率一览 ....................................................... 7 图表 8: 巴斯夫采取更积极的投资管理组合 ........................................................ 7 图表 9: 巴斯夫签订两份核心天然气供应协议 ...................................................... 8 图表 10: 巴斯夫 2025 年业绩指引及部分经济指标展望 .............