宏观经济专题报告：就业风险催化持续性降息周期启动

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 宏观经济宏观经济 | | 专题报题报告 研究结论 ⚫ 9 月 FOMC 会议如期降息 25bp。将联邦基金利率目标区间下调至 4 %-4.25%区间，美联储在会议声明中重点强调了对于美国就业市场恶化风险的担忧，同时隐含了开始连贯降息的政策倾向。本次会议更新了经济预测和点阵图：上修经济增长预期，小幅上调 2026 年通胀预期。点阵图较 6 月下移，对 2025、2026、2027 年的利率终值预测中位分别 3.6%、3.4%、3.1%，意味着 2025 年剩余时间里预计连续降息。从票型分布来看，利率决议的一张反对票或代表了政治干预美联储决策的初步迹象。 ⚫ 基于就业市场的超预期恶化，本轮降息周期的空间和持续性较强，本轮降息将是基准-鸽派情景区间的降息。此前市场更加重视通胀风险，不断看淡衰退风险，一致预期靠近基准情景（稳步中性）-鹰派情景（一停再看）。当前最大的边际变化是就业下行风险显著超出预期。数据表现接近衰退特征：1）8 月新增非农就业仅 2.2 万人，MA3 趋势加速下滑，就业增长接近停滞；2）就业规模大幅下修，削弱此前韧性叙事。经验上，就业恶化将会显著抑制经济增长，削弱当前经济增长韧性。 ⚫ 政策层面或更关注就业形势，因此还会倾向于持续宽松。尽管当前美国经济与就业似乎出现了较大偏离，经济增长表现出一些“无就业增长”特征，但政策面取向最终还是主要依据就业形势。一方面，维护就业是美联储法定政策目标。特朗普政府基于支持率的政策倾向也有利于推动政策宽松，可能通过施压美联储来形成政治扰动，使得美联储决策分歧放大，向鸽派倾斜。短期内再通胀风险不大，非农、失业率是判断降息情景的关键。 ⚫ 就业在降息后可能不会立即改善，走出衰退风险区间。内生趋势上，就业数据存在继续走弱的风险，目前需求下行趋势＞供给受限趋势，需求-供给缺口继续下降，指向数据继续走软，失业率可能“补涨”。经验参照来看，2024 降息后年底“预防式”降息后的软硬指标的复苏是暂时的，降息后经济的趋势性变化或被高估。另外，本轮长端利率下行幅度较小，长端利率被财政风险溢价“钉住”在高位，央行降息当前仅在短端有效定价，尚未压低长端，曲线陡峭化。而降息给经济带来利好，更加依赖长端利率的下行。 ⚫ 市场展望：持续性降息情景下的资产价格趋势 ⚫ 1）未来 1-2 个季度（25Q4-26Q1），经济压力较大，政策宽松持续。交易主线仍然是政策。 ⚫ 2）降息介于基准-鸽派情景之间，确定性排序依次为：美元贬值、非美升值；黄金介于温和上涨~突破上行；美债收益率介于横盘震荡~长端下移；高风偏托举股市表现。伴随美国-非美利差收窄，在基准降息-鸽派降息情景下，美元指数（DXY）在本轮降息周期当中有 4%-6%贬值空间，对应美元指数目标区间 91-93。人民币：预计进入升值趋势，关注 7.0 等关键水平脉冲行情。 ⚫ 3）财政/货币双扩张+经济显露衰退特征，远期宏观不确定性较大，通胀/衰退/滞胀的尾部风险同时存在。市场的避险需求和风险偏好可能同时上升。 风险提示 经济基本面不确定性。 关税政策不确定性。 降息落地进度不及预期的风险。 地缘政治形势走向的不确定性。 报告发布日期 2025 年 09 月 19 日 王仲尧 021-63326320 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518050001 香港证监会牌照：BQJ932 吴泽青 021-63326320 wuzeqing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524100001 孙金霞 021-63326320 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 关税对美国通胀的影响不强：——2025 年8 月美国 CPI 数据点评 2025-09-15 衰退降息叙事浮现，看好黄金相对表现：——海外札记 0908 2025-09-09 降息前后美国经济仍疲弱：——海外札记20250903 2025-09-04 降息按下快进键：——海外札记 20250825 2025-08-27 就业风险催化持续性降息周期启动 宏观经济 | 专题报告 —— 就业风险催化持续性降息周期启动 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 9 月 FOMC 会议如期降息 25bp，对经济预期仍存分歧 ................................... 5 本轮降息将是基准-鸽派情景区间的降息 ......................................................... 6 此前经济预期：衰退风险小，通胀风险高 .......................................................................... 6 当前最大的边际变化：就业下行风险显著超出预期 ............................................................ 7 就业超预期恶化将削弱经济韧性 ......................................................................................... 8 本次的特殊性：无就业增长特征 ......................................................................................... 9 政策层面或更关注就业形势，因此还会倾向于持续宽松 ............................... 10 维护就业是美联储法定政策目标 ....................................................................................... 10 特朗普倾向于推动政策宽松 .............................................................................................. 10 就业恶化还将压制核心通胀反弹动能................................................................................ 11 就业在降息后可能不会立即改善，走出衰退区间 .......................................... 11 内生趋势上，就业数据存在继续走弱的风险 .................................