信用｜反内卷后怎么看煤炭和钢铁债？

请阅读最后一页的重要声明！ 信用 | 反内卷后怎么看煤炭和钢铁债？ 证券研究报告 固收专题报告 / 2025.09.25 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 孟万林 SAC 证书编号：S0160525030002 mengwl@ctsec.com 分析师 涂靖靖 SAC 证书编号：S0160525030001 tujj@ctsec.com 相关报告 1. 《期货｜如何参与曲线形态套利？》 2025-09-23 2. 《信用 | 加税后如何观察信用利差？》 2025-09-22 3. 《 信 用 | 机 构 行 为 与 点 位 观 察 》 2025-09-22 核心观点 近期煤价触底反弹、钢铁行业利润缓慢修复，是否为“反内卷”驱动？ ❖ 煤炭从供给端看，7 月煤炭产量近一年来首次出现同比下降，当月产量同比下降 3.8%至 3.8 亿吨。主要原因晋陕蒙煤炭主产区受极端降雨影响，煤矿被迫减产；此外进口煤量仍处在收缩通道。7-8 月电厂日耗持续攀升、钢厂保持高盈利水平。多重因素叠加下，后续随着超产核查逐步落实，预计今年全年原煤产量同比微减，煤价维持震荡行情。 ❖ 钢铁行业利润在缓慢修复。今年粗钢产量同比增速持续下降，8月产量为 7737万吨，同比下降 0.7%，为年内最低。需求端，目前来看房地产仍然是主要的拖累项，但基建与制造业、外需出口共同对钢铁需求形成了一定支撑。钢铁行业截至 7 月利润总额 643.6 亿元，创近三年新高。反内卷对后续利润修复可能有所帮助，但长期供需压力依然不小。 近期二级市场有哪些变化？ ❖ 煤炭债现券成交活跃，周度成交只数创今年新高，二季度以来中长期限成交开始变得活跃。钢铁债则在超短期限的成交占比明显增加。 ❖ 从低估值成交角度，近期低估值成交的钢铁债较多分布在 1Y 以内。7 月“反内卷”政策出台后，近期中长期限的煤炭债低估值成交笔数明显增多，显示出交易和配置需求有所抬升。 投资策略怎么看？ ❖ 四季度煤价进一步下降的空间有限，煤价中枢较上半年小幅抬升后或维持震荡格局，我们认为煤企盈利迅速恶化的可能性不大。煤企主体层面，对收益要求较高可关注 2Y 以内的冀中能源、平煤集团和开滦集团，但进一步信用下沉的性价比有限。对高等级煤炭债可适当拉长久期，主体范围建议围绕大型优质煤企。 ❖ 目前钢铁行业由于成本端下降导致利润被动修复，应避开盈利能力仍在恶化、短期流动性压力较大的钢铁企业。钢企主体层面，宝钢股份、首钢集团等资质较好可适当拉长久期；1.5Y 以内可关注河钢集团、山钢集团，进一步拉久期的性价比不高；柳钢集团在区域内产品竞争力相对较强，对收益率要求高的投资人亦可关注。 ❖ 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收专题报告/证券研究报告 内容目录 1 反内卷影响几何？ .................................................................................................. 4 1.1 煤炭：煤价触底反弹？ ......................................................................................... 4 1.2 钢铁：利润缓慢修复 ............................................................................................ 8 2 煤炭钢铁债二级市场观察 ........................................................................................ 10 2.1 存续债概况 ....................................................................................................... 10 2.2 煤炭债怎么看？ ................................................................................................. 12 2.3 钢铁债怎么看 .................................................................................................... 14 2.4 近期二级成交有什么特点 ..................................................................................... 16 3 小结 ................................................................................................................... 19 4 风险提示 ............................................................................................................. 21 图表目录 图 1： 炼焦煤港口价格走势 ........................................................................................ 4 图 2： 动力煤价格走势 ............................................................................................... 4 图 3： 清洁能源替代加速............................................................................................ 5 图 4： 发电量分结构情况............................................................................................ 5 图 5： 火电发电量增速低迷 ........................................................................................ 5 图 6： 重点电厂日耗情况................................................