亚联机械(001395)内生外延，板材设备头部企业蓄势待发

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 机械设备 2025 年 09 月 24 日 亚联机械 (001395) 报告原因：首次覆盖 ——内生外延，板材设备头部企业蓄势待发 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： ⚫ 下游资本开支带动下，公司连续两年收入与利润高增长，利润率维持较高水平。2023-2024年，亚联机械营收连续两年保持 30%以上高增速，归母净利润分别增长 18.3%、49.7%。与高速增长相匹配，2024 年公司完成验收的生产线共计 13 条，较 2023 年增加 6 条。近年公司毛利率保持在 30%左右且逐步走高，公司净利率保持在 15%以上且有向上增长的趋势。25H1 公司毛利率为 38%，净利率为 26%。公司实现高增长的重要原因是刨花板渗透率不断上升，刨花板新增产线资本开支快速增加。 ⚫ 刨花板渗透率提升，叠加连续平压产线逐步普及，国内板材设备有望维持高速增长。一方面，刨花板相较于胶合板，原材料适配性更强、单线生产规模大、生产自动化程度高，近年刨花板新增产能较多。渗透率角度，我国刨花板占人造板产量的比例仅 20%左右，而对标欧洲 1961-1993 年刨花板渗透率由 35%上升至 78%左右；我国刨花板渗透率仍有较大提升空间。另一方面，连续平压生产线相较于传统的间歇式生产线生产效率显著提升，单线规模更大，连续热压工艺是板材设备行业的“工业明珠”，具有较高壁垒。公司在连续平压纤维板和连续平压刨花板领域具有领先地位，有望充分享受行业双重贝塔。 ⚫ 行业格局优秀，前三名集中度超过 90%，公司为仅有的国产企业。连续平压纤维板和连续平压刨花板材设备主要生产厂商仅 4 家，即迪芬巴赫、辛北尔康普、上海板机和亚联机械，其中，上海板机是迪芬巴赫的控股子公司，迪芬巴赫与辛北尔康普均是德国设备商，公司为仅有的国产企业。在 2017 年至 2023 年国内投产的连续平压纤维板和刨花板生产线中，公司市场占有率分别为 48.08%和 28.72%，市占率分居第一和第二名。板材设备尤其是连续压机的集成化、定制化、技术密集、精度要求高，行业维持较高的进入壁垒。优秀的格局是公司维持高利润率的重要原因之一。 ⚫ 公司海外订单呈现加速扩张态势。截至 2024 年底，公司已累计与韩国、印度、俄罗斯、印尼、巴基斯坦等国家客户签订 18 条生产线订单。海外生产线订单增量显著提速，2021年前合计签约 6 单，2021-2023 年新增 7 单，2024 年海外新签 5 单。海外新兴市场国家同时受到刨花板渗透率提升，以及城镇化率提升的双重提振，需求持续增长可期。海外业务一般为整线项目，合同金额高、项目周期长，对公司业绩拉动弹性相对更大。海外主要竞争对手仍是迪芬巴赫与辛北尔康普两家企业，海外格局同样较好；公司作为后发国产板材设备企业，海外竞争力正逐步加强。 ⚫ 投资分析意见：我们预测公司 2025-2027 年收入分别为 9.97、11.23、12.55 亿元，归母净利润分别为 1.96、2.32、2.70 亿元，对应 PE 估值 22、18、16 倍。公司 2025PEG 为1.06 倍，可比公司 2025PEG 均值为 1.29 倍，公司估值低于可比公司平均水平，我们首次覆盖，给予公司“增持”评级。 ⚫ 风险提示：刨花板需求下行，在手订单违约，贸易摩擦。 市场数据： 2025 年 09 月 23 日 收盘价（元） 48.55 一年内最高/最低（元） 69.00/33.77 市净率 3.8 股息率%（分红/股价） 1.28 流通 A 股市值（百万元） 956 上证指数/深证成指 3,821.83/13,119.82 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2025 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 12.71 资产负债率% 48.02 总股本/流通 A 股（百万） 87/20 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： - 证券分析师 任杰 A0230522070003 renjie@swsresearch.com 王珂 A0230521120002 wangke@swsresearch.com 宋涛 A0230516070001 songtao@swsresearch.com 郝子禹 A0230524060003 haozy2@swsresearch.com 研究支持 郝子禹 A0230524060003 haozy2@swsresearch.com 联系人 郝子禹 (8621)23297818× haozy2@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2024 2025H1 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 865 376 997 1,123 1,255 同比增长率（%） 33.7 -15.0 15.3 12.6 11.7 归母净利润（百万元） 155 98 196 232 270 同比增长率（%） 49.7 20.4 26.4 18.5 16.4 每股收益（元/股） 2.36 1.17 2.24 2.66 3.09 毛利率（%） 32.5 38.2 33.7 35.0 36.3 ROE（%） . . . . . 市盈率 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 01-27 02-27 03-27 04-27 05-27 06-27 07-27 08-27-50%0%50%(收益率)亚联机械沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共31页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预测公司 2025-2027 年收入分别为 9.97、11.23、12.55 亿元，归母净利润分别为 1.96、2.32、2.70亿元，分别对应增速 26.4%、18.5%、16.4%。我们分别选择专用设备厂商天地科技、家具设备供应商弘亚数控以及同样出海的专用设备厂商杭叉集团作为可比公司。考虑到公司相较于人造板企业与板材设备、出海企业，具有刨花板渗透率持续提升带来的成长性，公司的业绩增长预期更强。同时，公司在手订单充足，海外成长性仍然突出，我们采用 PEG 估值方法。 公司 2024-2027 年归母净利润复合增速约 20%，可比公司平均水平 10%，公司复合增速更高。公司2025PEG 为 1.06 倍，可比公司 2025PEG 均值为 1.29 倍，公司估值低于可比公司平均水平，我们首次覆盖，给予公司“增持”评级。 关键假设点 核心假设：1）生产线销售：公司在手订单充足，且 2025 年以来毛利率有逐步改善趋势，我们预计按照720 天左右的订单结转周期，以及合同负债正常的结转节奏，我们预计 2025-2027 年分别结算生产线 15、16、17 条，平均单线价值量在 0.57、0.59、0.61 亿元，单线毛利率逐步提升至 33.3%、34.7%、36.1%。2）钢带：钢带业务主要作为公司生产线销