扬农化工(600486)首次覆盖报告：原药龙头筑底修复，创制药有望打开成长空间

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究 | 扬农化工 原药龙头筑底修复，创制药有望打开成长空间 扬农化工（600486.SH）首次覆盖报告  核心结论 公司评级 增持 股票代码 600486.SH 前次评级 -- 评级变动 首次 当前价格 71.18 近一年股价走势 分析师 孙维容 S0800525050002 sunweirong@xbmail.com.cn 邹骏程 S0800525080007 zoujuncheng@xbmail.com.cn 相关研究 【 核 心 结 论 】 我 们 预 计 公 司2025–2027年 营 业 收 入 分 别 为114.84/123.25/135.36 亿元，归母净利润分别为 14.43/16.54/18.84 亿元，对应 PE 分别为 20.0/17.4/15.3X，考虑公司主业景气度有望触底向上，首次覆盖，给予“增持”评级。 【主要逻辑】海外需求增长叠加供给格局优化，公司基本面有望触底向上。1）2023-2024 年，公司受行业去库存和原药价格下行影响业绩承压，25 年南美进入补库周期，农药产品价格实现触底反弹，公司 2025H1 利润和毛利率均实现同比增长。2）农药行业“反内卷”政策持续推进，行业违规现象及落后产能或将逐渐出清，公司市占率有望得到提升。3）公司作为农药龙头，将充分受益于农药景气度触底回升和行业竞争格局优化，主业景气度有望向上。 公司承接先正达创制药制造环节，有望成长为创制药 CDMO 公司。1）公司主要控股股东先正达是全球农化龙头之一，农药产品矩阵丰富且拥有较多创制药，相较于其他跨国公司，央企背景助力先正达创制药在国内农药登记证审批效率提高，具备较强竞争优势。2）公司承接生产先正达专利品种氟唑菌酰羟胺，是跨国公司有史以来第一次授权中国公司生产创制药产品，预计未来公司有望继续承接先正达已获登记证的三氟吡啶胺和三氟苯嘧啶的生产许可。3）公司未来有望持续从农药仿制药原药生产厂商逐渐成长为创制药 CDMO 企业，驱动盈利水平进一步提高。 公司创制药体系逐步完善，创制药有望打造第二成长曲线。1）公司旗下农研公司是国内农药创制药的领先企业，多种畅销创制药品种年销售额已破亿元。2）近三年公司四个化合物获得 ISO 命名，相关同类产品的市场规模均已超过亿美元级别，“研发-转化-制造”创新体系逐步完善，创制药有望成为公司新的业绩增长极。 风险提示：在建项目推进不及预期，环保成本提升风险，安全生产风险。  核心数据 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 11,478 10,435 11,484 12,325 13,536 增长率 -27.4% -9.1% 10.1% 7.3% 9.8% 归母净利润 (百万元) 1,565 1,202 1,443 1,654 1,884 增长率 -12.8% -23.2% 20.1% 14.6% 13.9% 每股收益（EPS） 3.86 2.97 3.56 4.08 4.65 市盈率（P/E） 18.4 24.0 20.0 17.4 15.3 市净率（P/B） 3.0 2.7 2.5 2.2 2.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%2024-092025-012025-05扬农化工农药沪深300证券研究报告 2025 年 09 月 21 日 公司深度研究 | 扬农化工 西部证券 2025 年 09 月 21 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点 .................................................................................................................................. 4 关键假设 ............................................................................................................................. 4 区别于市场的观点 .............................................................................................................. 4 股价上涨催化剂 .................................................................................................................. 4 估值与目标价 ...................................................................................................................... 4 扬农化工核心指标概览............................................................................................................. 5 一、 扬农化工：原药龙头开启第二征程 ................................................................................. 6 1.1 从地方菊酯厂到国内农药龙头，拥有完整矩阵与丰富产能 .......................................... 6 1.2 先正达控股，七个子公司构建完整业务链条 ................................................................ 8 1.3 公司盈利能力领先，25H1 业绩回升 ............................................................................ 9 二、 有望成为先正达的 CDMO，创制药带来第二增长极 ..................................................... 11 2.1 受益于先正达较为丰富的创制药， 公司有望持续承接其创制药原药生产 ................ 12 2.2 公司自身创制药研发能力强，产品具备良好的市场前景 ........................................... 13 2.3 沈阳科创与农研公司：创制药研发与产业化的“双引擎” ........................................ 14 三、 农药进入补库周期，主业盈利触底反弹 .