药明合联(2268.HK)深度报告：全球领先的生物偶联药CRDMO，扬帆起航

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究 | 药明合联 全球领先的生物偶联药 CRDMO，扬帆起航 药明合联（2268.HK）深度报告  核心结论 公司评级 买入 股票代码 02268.HK 前次评级 -- 评级变动 首次 当前价格 70.4 港元 近一年股价走势 分析师 李梦园 S0800523010001 15618259155 limengyuan@research.xbmail.com.cn 徐子悦 S0800524010002 18801168784 xuziyue@research.xbmail.com.cn 相关研究 药明合联（WuXi XDC）是全球领先的生物偶联药合同研究、开发和生产企业(CRDMO)。公司于 2023 年 11 月 17 日港交所 IPO 首日上市，上市后业绩持续高速增长，2022-2024 年营业收入 CAGR 为 102%。 行业需求旺盛，全球产能紧缺，公司加大 CAPEX 投入，预计至 2029 年超70 亿元人民币，旨在扩大全球领先地位。ADC 全球研发热度高涨，产能紧缺，中国企业凭借产业链竞争优势，有望持续受益于高景气。在此背景下，药明合联持续加大产能投入，预计 2025 年资本开支为 15.6 亿元人民币（约9 亿元投入新加坡基地，约 4.5 亿元投入无锡基地），到 2029 年将超过 70亿元人民币，旨在扩大公司国内外产能。公司坚持“全球双厂生产”战略，产能布局包括中国上海、无锡及常州等国内基地，以及海外新加坡生产基地，提升供应链竞争力。新加坡基地已于 2025 年 6 月达成机械竣工里程碑，预计将于 2026 年进行 GMP 生产。 项目数及在手订单高速增长，“赋能、跟随并赢得分子”策略指引，技术赋能。药明合联凭借全面的一站式生物偶联药物平台及全球多点布局，项目数持续增长。自成立至 2025 年 6 月 30 日，集团的药物发现阶段项目累计数目共有 858 个；于 2025 年上半年新签 37 个综合项目，新增 3 个 PPQ 项目，进行中的综合项目数增长至 225 个，其中 II 期及后期项目总数 37 个。未完成订单与新签合同金额实现稳健增长，支撑业绩增量。截至 2025 年 6 月 30日，未完成订单总额 13.29 亿美元（+同比+57.9%），新签合同金额同比增长 48.4%，其中北美地区的增速超过其他地区。技术驱动，整合 CMC 战略缩短开发周期。药明合联在偶联技术方面推出已升级的 WuXiDARx™技术，拓宽 ADC 药物不同所需 DAR 的可能性。整合 CMC 战略，缩短开发周期，已成功将许多 ADC 项目从药物发现到 IND 的开发周期大幅缩短至 15 个月或更少，相比行业常规时间缩短了近一半；项目后期阶段能够帮助客户在 24至 36 个月的时间内，高效完成从后期工艺开发到 BLA 的准备。 盈利预测与评级：预计 2025-2027 年公司营收分别为 60.01/81.13/107.36亿元，同比增长 48.1%/35.2%/32.3%，归母净利润 16.07/21.71/29.10 亿元，同比增长 50.3%/35.1%/34.1%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新药研发不及预期，市场竞争加剧，项目数增长不及预期，产能扩张不及预期，行业政策及地缘政治的风险。  核心数据 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 2,124 4,052 6,001 8,113 10,736 增长率 114.4% 90.8% 48.1% 35.2% 32.3% 归母净利润 (百万元) 284 1,070 1,607 2,171 2,910 增长率 82.1% 277.2% 50.3% 35.1% 34.1% 每股收益（EPS） 0.24 0.89 1.31 1.77 2.37 市盈率（P/E） 214.5 56.9 49.2 36.4 27.2 市净率（P/B） 11.1 9.2 9.6 7.6 5.9 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 0%39%78%117%156%195%234%2024-092025-012025-05药明合联恒生指数证券研究报告 2025 年 09 月 22 日 公司深度研究 | 药明合联 西部证券 2025 年 09 月 22 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点 .................................................................................................................................. 5 关键假设 ............................................................................................................................. 5 区别于市场的观点 .............................................................................................................. 5 股价上涨催化剂 .................................................................................................................. 5 盈利预测与投资建议 ........................................................................................................... 5 药明合联核心指标概览............................................................................................................. 6 一、 全球领先的生物偶联药合同研究、开发和生产企业 ........................................................ 7 1.1 全球领先的生物偶联药合同研究、开发和生产企业 ..................................................... 7 1.2 后端业务增量，利润加速释放 ..................................................................................... 8 二、 国内 ADC 分子加速出海进度，RDC 新兴领域研发兴起 ....................