债市启明系列：增速历史新低，建筑业投资怎么了？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 增速历史新低：建筑业投资怎么了？ 债市启明系列｜2020.01.17 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 余经纬 固收分析师 S1010517070005 周成华 固收分析师 S1010519100001 当前建筑业固投增速持续下行或与建筑业税收结构有关，“营改增”对建筑业的减税效果并不明显，2019 年的增值税改革也可能提高建筑业的部分税收负担。当前地产、基建虽有韧性，但对建筑业的支撑不足，原因或在甲乙双方话语权和议价能力的差异。往后看，随着建筑业投资走弱，建筑业产值或将减少，地产投资的回落也难以避免。 ▍建筑业投资为何低迷？我们认为建筑业固投增速持续下行与当前建筑业的税收结构有关，“营改增”虽然在一定程度上促进了全社会减税降费的推进，但对建筑业的减税效果却并不明显，甚至还加重了建筑业的部分税收负担，2019 年 4 月的增值税改革也可能在一定程度上导致建筑业的部分税收负担不降反升。此外，人力成本上升、建筑扬尘整治发力也对建筑业形成一定压制。 ▍地产、基建对建筑业真的是提振吗？尽管当前地产、基建仍有韧性，但对建筑业投资的支撑效果并不明显，我们认为原因可能有以下两点：一方面，甲方主导的产业链结构下建筑业企业应收账款周转效率不高，建筑业以时间换空间的策略并不利于建筑业的稳定增长；另一方面，由于建筑业企业的议价能力较弱，以价换量的行为也可能令建筑业雪上加霜。因此地产、基建虽有韧性，但对建筑业的影响可能并非提振，甲乙双方话语权和议价能力的差异可能加剧建筑业的生产经营困难。而以价换量、以时间换空间的策略间接反映出地产、基建行业的压力。 ▍建筑业走弱的影响几何？建筑业固投增速持续走弱或将导致建筑业产值进一步减少。建筑业的持续低迷也将弱化我国劳动力需求弹性，后续若有劳动力供给改善，则可能带来一定的就业压力。乙方“羊毛”不易“薅”，建筑业的滑落也预示着地产、基建的投资或将承压。 ▍债市策略：建筑业固投增速走弱或将导致建筑业产值进一步减少，建筑业的持续低迷也将弱化我国劳动力需求弹性并可能带来一定的就业压力，考虑到甲方的“薅羊毛”空间终归存在天花板，后续地产投资的回落可能难以避免，我国经济仍将面临一定的下行压力。策略方面，经济的下行趋势仍需中性偏松的货币政策加以对冲，基本面环境对债市仍偏友好，我们坚持看好长端利率的下行。 债市启明系列｜2020.01.17 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 建筑业投资为何低迷？ 自 2016 年以来，建筑业固投增速投资增速整体下行，并于 2016 年 8 月由正转负，此后建筑业固投增速持续收缩，截至 2019 年 11 月，建筑业固投增速已降至-51.2%，为该指标创建以来的最低水平。本文将重点分析建筑业投资持续收缩的原因，并对其影响进行探讨。 纵观建筑业固定资产投资增速走势，我们发现建筑业固投增速的失速下行始于 2016年，并于 2019 年 4 月开始加速下探，我们认为税收因素是建筑业投资长期走弱的重要原因，具体来看： “营改增”对建筑业的影响并非一面。2016 年 3 月，国常会决定自 2016 年 5 月 1 日起全面推开营改增试点，将建筑业、房地产业、金融业、生活服务业全部纳入试点，至此，营业税正式退出历史舞台。一方面，“营改增”有效地打击了逃税行为，间接促进了减税进程的推进，2016 年 12 月财政部在媒体吹风会上表明“营改增”在 2016 年全年减税约 5000亿元。但另一方面，建筑业的情况较为特殊：在建筑业的成本中，原材料和人工费的占比较大，部分原材料如砂石、泥土等建材一般采购于小规模纳税人和个体经营户，这些原材料供应商一般无法提供增值税专用发票，也就无法为建筑企业提供进项税抵扣；即便在特殊情况下税务机关可以为小规模纳税人开具增值税专用发票，但 3%的税率抵扣额也显得杯水车薪；同时占建筑业总成本比重较大的人工成本一般也无法直接抵扣，因此“营改增”对建筑业的减税效果并不理想，甚至加重了建筑业的部分税收负担。 减税降费政策对建筑业的利好有限。2019 年 4 月我国推出了新一轮增值税改革政策，旨在降低小微企业和民营企业税收负担，将制造业、动产租赁业、采掘业等行业的税率从16%降为 13%，将建筑业、交通运输业等行业税率从现行 10%降至 9%。对于建筑业而言，上游行业如采掘业、动产租赁业受惠较大意味着进项税抵扣额的减少，而建筑业自身销项税率仅降低 1%，这可能导致建筑业进项抵扣额的降幅大于销项税降幅，建筑企业税收负担不降反升。 人力成本上升、建筑扬尘整治发力也对建筑业形成一定压制。自 2011 年开始，全国人口结构中 15-64 岁的适龄劳动人口占比逐渐回落，2018 年 15-64 岁的人口已降至 9.94亿，占总人口比重为 71.2%，较 2011 年的 74.4%减少 3.2pcts；与之而来的还有农民工的供给减少，农民工人数的同比增速由 2011 年的 4.36%降至 2018 年的 0.64%。考虑到建筑业属于劳动密集型行业，劳动力短缺所造成的人力成本上升将对建筑业造成重大影响。此外，2018 年 7 月国务院发布《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，重点提及要加强建筑扬尘的综合治理，这也可能在一定程度上导致了建筑业施工进度放缓，并制约了建筑业企业的扩产意愿。 债市启明系列｜2020.01.17 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 1：建筑业固投增速下行至历史新低（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 2：农民工供给降速（万人，%） 图 3：适龄劳动人口减少（万人，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 地产、基建对建筑业真的是提振吗？ 从投资端看，2015 年建筑业固定资产投资完成额共计 4897 亿，细分行业中房屋建筑业、土木工程建筑业的固投完成额分别为 1536 亿、2483 亿元，分别占总投资的 31%、51%，说明地产、基建是建筑业产业链上的主要下游主体。2019 年以来，地产投资维持高位，基建投资也较 2018 年底有所反弹，但建筑业投资增速却仍在失速下行，地产、基建的韧性并未形成对建筑业投资的支撑。 甲方主导的产业链结构下建筑业企业应收账款周转效率不高，建筑业以时间换空间的策略并不利于建筑业的稳定增长。房地产、基建等建筑工程通常由房地产开发商、政府部门、城投公司等甲方主体经由招标-总包-分包的方式将工程项目委托给建筑公司或单位。甲方主体的话语权一般更强，在建筑业产业链中居于主导地位，可能发生强势甲方侵占乙方（建筑公司）利益的现象，比如甲方企业延长付款周期来占用建筑企业的现金流，一个直观的证据在于建筑业的应收账款的收款期要明显长于其他行业：自 2000 年以来，建筑业应收账款周转率持续低于全部工业企业的整体水平，进入 2018 年后，随着政府强调解-90-60-3003060901201502004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032