债市启明系列：如何看待股汇联动与中美汇率分歧

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如何看待股汇联动与中美汇率分歧 债市启明系列｜2020.1.14 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 近期人民币汇率表现抢眼，多次日内快速升值。而将视线放长，人民币升值趋势实际自去年 9 月份便已开始产生，人民币升值背后的原因是什么？为什么当前人民币和美元同时升值？股票市场方面，股市自 12 月份开启了上涨行情，我们此前指出了当前人民币汇率与 A 股市场的联动增强，并介绍了股汇联动的作用机制，在这里我们将再次予以阐述。 ▍人民币为什么升值：自 2019 年 9 月开始，经历了破“7”贬值之后的人民币汇率持续升值，当前在岸人民币汇率已位于 6.90 左右，本周中美将签署第一阶段贸易协议完成，中美贸易的边际改善是近来人民币汇率走强的动力之一。除贸易方面的影响外，美元走势也是影响人民币汇率的重要因素，美元指数的持续走弱同样直接增加了人民币的升值压力。人民币汇率与资本流动之间的影响是相互的，从陆股通北向资金的流入情况来看，北向资金的加快流入使得对于人民币的需求增加，也起到推高人民币汇价的作用。 ▍股汇联动：在人民币汇率走高的同时，进入 12 月份股市同样一路攀升，我们早在2019 年年初便指出股市与汇率的联动现象及机制，并提出汇率是股市的领先指标。汇率与股市之间联动机制，一方面是因为二者面对的影响因素重叠部分较大，另一方面，一致的风险情绪也会对股汇产生影响增加联动性。从人民币汇率与上证 50、中证 500 以及创业板的相关性上来看，人民币汇率与中证 500 以及创业板的相关性更强，反映出中小企业受到基本面以及风险情绪因素的影响更为明显。 ▍为何当前人民币与美元同时升值：从历史情况来看，美元和人民币汇率大多数时间是一致变动，近一周来看美元与人民币汇率同时升值值得关注。在新兴市场货币走势的大背景下，风险情绪的提振对于人民币汇率的影响较大，美元指数的上涨或为短期现象。 ▍债市策略：人民币汇率的走强为货币政策的宽松提供了空间，而当前国内无论从基本面稳增长角度还是降成本角度，货币政策都有进一步宽松的必要，而无论从效果还是政策空间而言都支持降息的落地。当前债市面临的整体环境较为友好，年初配置资金充足，地缘政治不确定性降低市场风险偏好，流动性整体宽松，我们继续看好长端利率下行。 债市启明系列｜2020.1.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 人民币为什么升值 自 2019 年 9 月开始，经历了破“7”贬值之后的人民币汇率持续升值，当前在岸人民币汇率已位于 6.90 左右，本周中美将签署第一阶段贸易协议，中美贸易的边际改善是近来人民币汇率走强的动力之一。2020 年伊始人民币汇率延续了走强态势，从近几日的汇率走势上来看，1 月 7 日美元兑人民币即期汇率 6.97 开盘，然而午后快速下行，截至当日收盘报 6.94。而从昨日情况来看，人民币即期汇率再度大幅升值，且突破 6.90 点位。回顾人民币汇率去年全年的走势我们可以看到，随着中美贸易摩擦的加剧，8 月 5 日人民币汇率贬值破“7”，随后便持续走软，期间一度达到 7.18，而随着中美贸易谈判重启、出现边际缓和，自 2019 年 9 月开始，人民币汇率开始由贬转升。根据商务部例行新闻发布会消息显示，中美双方将于本月 15 日完成第一阶段协议的签署，再结合近阶段人民币汇率走势，我们认为中美贸易的边际改善是近来人民币走强的动力之一。 图 1：中美贸易磨擦与美元兑人民币即期汇率走势图 资料来源：Wind，中信证券研究部 除贸易方面的影响之外，美元走势也是影响人民币汇率的重要因素，美元指数的持续走弱同样直接增加了人民币的升值压力。我们曾在《债市启明系列 20200107—美元指数走低，人民币汇率与国债收益率如何联动？》中针对美元指数的下跌走势进行了分析，我们在报告中指出在元旦前后流动性变化较大可能是美元贬值的直接诱因，而背后深层次的原因或在于美联储的扩表举措。而若将视线放长，美元指数的下跌从整体趋势上也已持续了几个月，除了我们提到的影响短期走势的流动性视角以外，美国的基本面情况也是导致美元指数在较长时间持续走弱的重要因素。当前美国制造业景气程度仍旧疲软，12 月 ISM制造业 PMI 指数创 10 年来新低，为经济危机之后的最低水平，上周末刚刚披露的美国 12月份非农就业数据也反映出在罢工事件影响结束，工人返工带来的暂时性因素消除以后，美国制造业新增就业再次表现低迷，当月新增再度转负减少 1.2 万人，较 11 月相差 6.8 万人，同时从美国传统制造业聚集的“铁锈带”地区就业情况来看，“铁锈带”地区失业率也已出现上升，非农数据与 PMI 就业分项的一致性实际上也起到了相互印证的作用。而通胀方面美国核心 PCE 指数在 2019 年 5 月份有所好转之后再度走弱，12 月份美联储声明以及鲍威尔讲话都表示了对于通胀问题的关切，从以上种种基本面表现来看，在流动性因素影响美元指数走向的同时，美国的基本面情况也是导致美元走弱的重要原因。从美元指 债市启明系列｜2020.1.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 数与人民币即期汇率的历史情况来看，美元走势对于人民币汇率走势的影响至关重要，美元指数的持续走弱直接增加了人民币的升值压力。 图 2：美元指数与人民币汇率 资料来源：Wind，中信证券研究部 人民币汇率与资本流动之间的影响是相互的，从陆股通北向资金的流入情况来看，北向资金的加快流入使得对于人民币的需求增加，也起到推高人民币汇价的作用。人民币汇率与资本流动之间的影响是相互的，当人民币汇率存在升值预期时，人民币资产的吸引力增强，境外资金涌入，而同时加快流入的境外资金增加了对于人民币的需求，从而从供需角度推高人民币的汇率价格。基于以上逻辑，观察近年来陆股通北向资金的流入情况我们可以发现，自 2019 年 9 月开始，通过陆股通流入的北向资金明显增多，这也与人民币升值走势一致，因此从相互作用的角度来看，境外资本的流入对于人民币走强也具有一定的影响。 图 3：北向资金流动与人民币汇率（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 股汇联动 在人民币汇率走高的同时，进入 12 月份股市同样一路攀升，我们早在 2019 年初便提出股市与汇率的联动现象及机制，并提出汇率是股市的领先指标。我们早在 2019 年 26.606.706.806.907.007.107.207.3095.0095.5096.0096.5097.0097.5098.0098.5099.0099.50100.00美元指数即期汇率:美元兑人民币（右轴）5.806.006.206.406.606.807.007.20-800.00-600.00-400.00-200.000.00200.00400.00600.00800.002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-