债市启明系列：如何看待当前和未来的资金面？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如何看待当前和未来的资金面？ 债市启明系列｜2020.01.16 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 余经纬 固收分析师 S1010517070005 周成华 固收分析师 S1010519100001 受降准后央行连续多日暂停流动性投放、春节前资金需求较大、地方债发行缴款、月中缴税缴准等多因素影响，近期流动性缺口有所显化、资金面明显收紧，央行重启逆回购、新作 MLF 启动流动性呵护操作，预计春节前仍然存在流动性缺口，央行公开市场操作将继续。 ▍降准后春节前流动性缺口仍在。截至 1 月 15 日，1 月初降准约释放 8000 亿元资金+14D 逆回购 1000 亿元+MLF3000 亿元=1.2 万亿元，仍然存在 2 万亿的资金缺口，这部分资金缺口仍然需要央行适度开展流动性投放来弥补。1 月以来央行暂停公开市场投放操作加剧市场流动性紧张，资金面明显收紧。 ▍去年以来降准后均有流动性回笼过程，资金利率在降准落地后大多出现一段上行时期。2019年以来的几次降准后均伴随着货币市场资金利率不同程度的短暂上升现象。2019 年 1 月 25日央行全面降准落地后，DR001 持续攀升，直至 2 月下旬才出现下行趋势，资金面较为紧张；9 月 16 日降准后，DR001 和 DR007 均出现 10 天左右的上行期;10 月 15 日和 11 月 15日的两次定向降准后也分别伴随着银存间质押式回购利率 2 周和 1 周的上行区间。 ▍2020 年 1 月以来地方债发行提速，春节前后仍面临地方债发行高峰。2020 年以来地方债继续延续发行前置特征，截至 1 月 15 日 1 月份公布的地方政府债发行计划总额已达 7850 亿元，远超 2019 年不足 4200 亿元的发行量，加剧了春节前流动性环境的收紧，而预计春节后地方政府债依然会加速发行，后续仍然需要央行提供流动性支持对冲地方债大量供给。 ▍重启逆回购、新作 MLF，春节前流动性呵护操作启动。央行重启 14 天逆回购操作，正好覆盖春节期间资金需求。春节前后居民现金需求一般会延续到元宵节前后，而后续银行体系流动性仍然面临着地方债发行提速的影响，计划今明两天发行地方债近 3400 亿元，而春节后仍然有地方债发行高峰，央行开展 MLF 操作补充银行中长期流动性。从弥补春节前流动性缺口的角度看，预计春节前央行仍将持续开展逆回购操作增加流动性支持。 ▍春节前还有哪些操作需要关注？1 月 23 日第一期 2575 亿元 TMLF 到期，TMLF 利率优势下各大银行仍然有续作动力，而央行根据有关金融机构前一季度小微企业和民营企业贷款增量并结合其需求确定 2020 年一季度 TMLF 操作金额，不排除 TMLF 会在续作的基础上再新作一部分数量的可能性。自 2017 年宣布以来，目前已经连续两年在 1 月 25 日（春节前）实施了普惠金融定向降准政策，但由于春节前已经无缴税时点，普惠金融定向降准在春节前落地的概率较低，预计会在 2 月份落地。 ▍降息推迟，货币政策进入徘徊期吗？降准落地后市场一直在预期降息的落地，昨天重启逆回购、新作 MLF 并保持利率不变，表明春节前降息的概率极低。我们认为降成本是 2020 年主要政策目标，后续仍然存在降息需求。预计 1 月份降准能引导 LPR 下行 5bp，进而引导贷款利率下行，而 2 月份仍然将面临 LPR 下行的压力，彼时通胀压力也明显释放，春节后降息概率较大，小步快走引导 LPR 和贷款利率下行。 ▍债市策略：春节临近资金面明显收紧，虽然央行加大流动性投放维稳春节前后流动性环境，预计春节前仍然存在流动性缺口，央行公开市场操作将继续。而从降成本角度看，货币政策都有进一步宽松的必要，而无论从效果还是政策空间而言都支持降息在春节后落地。前期流动性的大幅宽松环境使得长短端利率都出现了一定幅度下行，当前 10 年-1 年国债期限利差处于高位，在通胀压力释放、货币宽松预期较强、年初配置资金入场的环境下，我们继续持看好长端利率的下行空间。 债市启明系列｜2020.01.16 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 受降准后央行连续多日暂停流动性投放、春节前资金需求较大、地方债发行缴款、月中缴税缴准等多因素影响，近期流动性缺口有所显化、资金面明显收紧。自上周一全面降准后资金利率上行，而本周资金利率骤紧，银存间和银行间质押式回购加权利率大幅上涨，截至1月15日，DR001、DR007、R001和R007较上周末分别上行了91.87bps、41.17bps、106.47bps 和 97.36bps 至 2.69%、2.79%、2.91%和 3.55%。资金利率抬升的局面下，流动性的分层仍然存在，1 月 15 日 DR001 和 DR007 最高利率相对稳定，分别达到 3.40%和 3.50%，1 月 14 日 R001 和 R007 日最高利率触及 10%和 9.5%。 图 1：银存间回购加权利率 DR001 和 DR007（%，%） 图 2：银行间回购加权利率 R001 和 R007（%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：中小银行风险事件后质押式回购最高利率分层现象明显（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资金面缘何骤紧？ 降准后春节前流动性缺口仍在。由于今年春节较往年较早，居民现金需求增长叠加年初企业缴税高峰、地方政府债发行前置特征更加明显，而财政支出力度较弱，多种因素叠加下春节期间流动性缺口较大，我们在《债市启明系列 20191227—1 月流动性展望》中粗略估计 1 月份流动性总缺口约 3.2 万亿。相比 2019 年春节前三周央行通过降准、TMLF、0.000.501.001.502.002.503.003.502019/12/012019/12/082019/12/152019/12/222019/12/292020/01/052020/01/12DR001DR0070.000.501.001.502.002.503.003.504.002019/12/012019/12/082019/12/152019/12/222019/12/292020/01/052020/01/12R001R007-50510152025302019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-01R001-DR001R007-DR007 债市启明系列｜2020.01.16 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 逆回购操作累计净投放 2.19 万亿流动性，截至 1 月 15 日，1 月初降准约释放 8000 亿元资金+14D 逆回购 1000 亿元+MLF3000 亿元=1.2 万亿元，仍然存在 2 万亿的资金缺口，这部分资金缺口仍然需要央行适度开展流动性投放来弥补。 表 1：2010 年以来 1 月 M0