债市启明系列：居民资产负债表，未来几何？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 mei 居民资产负债表：未来几何？ 债市启明系列｜2020.01.15 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 2019 年 10 月 30 日，《中国家庭财富调查报告 2019》发布。报告中显示房产在家庭财富中的占比很高，但是在“房住不炒”和房地产长效调控机制逐渐成熟的未来，居民资产从房地产向金融资产逐渐转移是大势所趋。长期来看居民资产负债表扩表仍然面临阻力，同时居民资产向金融资产的转移长期来看也将压制各类资产收益率。 ▍居民资产负债表结构与特征：①居民资产总量快速增长，非金融资产增速开始超过金融资产增速；②从资产内部结构来看，居民部门实物资产超过 9 成都是房产，金融资产超过半数都是存款，实物资产仍然是居民总资产的主要组成部分。 ▍近年来我国居民净资产累积速度开始减缓，居民部门抵御风险的能力可能遭到削弱。一般来说，净资产是判断微观主体资产负债情况的重要指标，居民部门净资产累积的趋弱在长期内可能逐步削弱居民部门的抗风险能力。但是，净资产累积并不是一个确定性的指标，居民资产结构（在我国就是住房资产过于庞大）及其演化（未来收入将如何配置）是更加值得研究的问题。 ▍在剔除涨价因素后，我们发现居民资产向金融资产的转移可能长期存在。因为住房在居民总实物资产中的占比长期超过 92%，我们因此利用住房价格变动剔除实物资产的涨价因素；同时，存款以及股票是居民金融资产的主要组成部分，我们利用上证综指、存款基准利率来修正居民金融资产的涨价因素。实际上自 2001 年开始，居民就更倾向于增加对金融资产的配置，而如果将 2007 年、2014 年的两轮大牛市因素剔除掉，居民在过去 20 年间始终在不断地增配金融资产。 ▍为何中国家庭如此偏爱存款？居民的金融资产几乎全部都是存款，这可能与房地产购置是一体两面的。我们认为居民偏爱存款不仅仅是可投资金融产品较为缺乏的缘故，由于居民购房大概率要举借贷款，举借贷款直接为居民部门支出施加了预算约束：由于我国安土重迁的传统以及个人破产制度尚未成熟，居民购房后均不愿意弃贷，故而收入有一大部分要为偿付房贷进行储蓄。在下一个高收益资产领域明晰之前，就算居民部门由于对房地产配置相对减少腾出了部分储蓄，又依旧面临没有高收益产品可投的情况。 ▍金融深化可能面临转折，未来居民金融资产配置可能会压低资产收益率。如果我们用金融业增加值在全部 GDP 中的占比衡量一国金融化的深度，那么自 1990 年起，我国金融业增加值占 GDP 的占比从 6%逐渐上升至了 8%，该占比甚至已经超过了次贷危机前的美国。在后房地产时期，金融深化可能面临顶点，居民储蓄料将从“必须存”到“无处投”转化，而更多的居民储蓄转向理财市场可能会压低各类资产收益率。 ▍后房地产时代居民资产负债表配置面临何种局势？房地产已经不再是居民部门的“财富标志”，其价格波动的降低叠加“新动能未现”也将限制居民主动扩表。居民资产负债表层面的房地产财富效应逐渐减弱，房价波动率的逐渐下降料将限制居民主动扩表的意愿；后房地产时代的储蓄匹配房地产的需求逐渐减弱，在新动能牢固落地前，居民部门的理财需求可能会对各类金融资产收益率产生压制。 债市启明系列｜2020.01.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2019 年 10 月 30 日，由经济日报社中国经济趋势研究院编制的《中国家庭财富调查报告 2019》发布。从我国居民家庭财产结构来看，城镇居民家庭房产净值占家庭人均财富的 71.35%，农村居民家庭房产净值占比为 52.28%。我们在前期专题报告《债市启明20200108-如果房价止涨，居民资产何去何从？》中，对居民部门持有的房地产资产进行了详细分析，认为在“房住不炒”和房地产长效调控机制逐渐成熟的未来，居民资产从房地产向金融资产逐渐转移是大势所趋。在本篇中，我们将社科院居民资产负债表与《中国家庭财富调查报告》相结合，认为在金融深化拐点临近的当下，长期来看居民资产负债表扩表仍然面临阻力，同时居民资产向金融资产的转移长期来看料将压制各类资产收益率。 居民资产负债表结构与特征 居民资产总量快速增长，非金融资产增速开始超过金融资产增速。从 2000 年到 2016年，我国居民的总资产实现了迅速的扩张：①2000-2016 年，居民总资产从 28.68 万亿元增长至 318.59 万亿元，扩张了超过 11 倍，实现了 16.19%的年化增长率；②如果按照《中国家庭财富调查报告》中公布的居民资产增速计算，截止 2018 年居民总资产已经达到393.61 万亿元；③虽然实物资产在居民全部资产中的占比在 50%以上，但是非实物资产在 2000-2016 年间的增速更快（金融资产增长了 15.2 倍，而实物资产仅增长了 9.72 倍），这种倾向在 2014 后开始更加明显，金融资产增速开始超越实物资产。在我国增长引擎逐渐从房地产以及其相关产业链转移后，居民部门边际资产配置已经逐渐向非实物资产转移。而从资产内部结构来看，居民部门实物资产超过 9 成都是房产，金融资产超过半数都是存款，实物资产仍然是居民总资产的主要组成部分。 图 1：我国居民资产内部结构 资料来源：中国社科院居民资产负债表，中信证券研究部 0.0010.0020.0030.0001000000200000030000004000000住房汽车农村固资通货存款债券贷款基金股票保险其他总资产:同比(右轴) 债市启明系列｜2020.01.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：居民总资产内部占比 图 3：资产占比变化趋势 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 我国居民净资产累积速度开始减缓，居民部门抵御风险的能力可能遭到削弱。我国居民部门借贷增速自 2006 年起就开始长期快于居民总资产增速，虽然总资产规模较总负债大很多，但是由于负债增速更快依旧导致我国居民净资产累积开始长期下行，净资产增速已经从 2000 年附近的超过 20%逐步下降到 2016 年的 11.87%。如果我们按照《中国家庭财富调查报告》对 2017、2018 年居民净资产进行估计，那么 2018 年后由经济承压导致的居民总资产增速下滑更多。一般来说，净资产是判断微观主体资产负债情况的重要指标，居民部门净资产累积的趋弱在长期内可能逐步削弱居民部门的抗风险能力。但是，净资产累积并不是一个确定性的指标，美国次贷危机前居民部门的净资产增速甚至在 13%以上，但次贷危机依旧造成了极大的冲击。因此居民资产结构（在我国就是住房资产过于庞大）及其演化（未来收入将如何配置）是更加值得研究的问题。 图 4：居民总资产&总负债（2016 年后为推测） 图 5：居民净资产增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70