CXO行业深度跟踪报告：CDMO景气度持续，CRO拐点可期

CDMO 景气度持续，CRO 拐点可期 ——CXO 行业深度跟踪报告 [Table_Industry] [Table_ReportDate] 2025 年 09 月 26 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 行业研究 [Table_ReportType] 行业专题研究（深度） [Table_StockAndRank] 医药生物 投资评级 看好 上次评级 看好 [Table_Author] 唐爱金 医药首席分析师 执业编号：S1500523080002 邮 箱：tangaijin@cindasc.com 贺鑫 医药联席首席分析师 执业编号：S1500524120003 邮 箱：hexin1@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] CDMO 景气度持续，CRO 拐点可期 ——CXO 行业深度跟踪报告 [Table_ReportDate] 2025 年 09 月 26 日 本期内容提要: [Table_Summary] ➢ CXO 整体供需关系改善，市场景气度正在修复。 需求侧：CXO 行业本质上属于“卖水人”商业模式，其景气度和生物医药行业投融资高度相关。根据医药魔方统计，2025 年 1-8 月海外创新药融资金额达到 226 亿美元，同比下降约 36%；我们认为，降息预期延后导致海外融资情况略有回落，随着美联储降息重启，海外融资情况有望修复。根据医药魔方统计，2025 年 1-8 月国内创新药融资金额 77.50 亿美元，同比增长约 89%，其中二级市场融资金额 51.35 亿美元，同比增长约 304%；我们认为，国内创新药融资已经开始触底回升，其中港股回暖和 BD 出海发挥重要作用。 供给侧：2023 年以来 CXO 行业开始进入收缩周期，随着行业需求复苏，龙头公司有望重新进入扩张周期，例如药明康德预计 2025 年资本开支达到70-80 亿元，药明生物预计 2025 年资本开支约为 53 亿元，均同比 2024年有显著提升，展现出龙头公司对于市场需求修复的信心。和龙头公司相比，中小 CXO 公司将面临更大竞争压力，行业周期底部的抗风险能力相对较弱，有望陆续逐步退出市场，行业竞争格局有望向头部集中。 ➢ CDMO：布局新兴赛道，高景气度持续。 2024 年 Q4 以来 CDMO 龙头公司业绩普遍开始边际改善，我们认为主要有以下几方面原因：1）CDMO 公司普遍海外收入占比较高，2024 年以来海外投融资需求已经率先修复，新签订单已经开始改善，逐步转化到 2025年的报表层面，2025 年上半年延续良好的订单趋势；2）CDMO 商业模式独特，龙头公司普遍拥有丰富的项目储备和完整的漏斗结构，项目管线自带放大逻辑，即便阶段性新签项目数量面临挑战，但是现有项目的推进同样可以带动业绩增长；3）受益于多肽、ADC 等新分子需求旺盛，CDMO龙头普遍已经开始布局这些新兴赛道，带动相关业务实现不断高增长，以药明康德的 TIDES 业务和药明合联的 ADC 业务最为典型。 ➢ CRO：下游需求复苏在即，拐点可期。 与 CDMO 龙头公司不同，CRO 龙头公司业绩持续分化，部分公司已经开始回暖，我们推测主要与自身业务特点或经营周期有关。从季度趋势来看，2025 年 Q2 业绩整体处于改善过程中，尤其是从利润端来看，绝大多数公司已经实现扭亏为盈。尽管很多 CRO 公司业绩依然承压，但是订单作为前瞻指标已经先行改善，2025 年上半年大部分 CRO 公司的订单情况同比2024 年均有不同程度的增长。2025 年以来实验用猴价格略有上涨，我们认为这或许预示着临床前 CRO 需求即将复苏，实验用猴属于紧缺资源，掌握实验用猴资源的 CRO 龙头公司值得重点关注。人工智能（AI）的应用，可以赋能新药研发各个环节，缩短研发周期，降低研发成本，提升研发效 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 率，国内 CRO 龙头公司普遍已经布局 AI+医药研发。 ➢ 建议关注标的： 参考 iFind 一致预期，目前大部分 CXO 龙头公司 PS 估值处于 5-10 倍区间，PE 估值处于 20-50 倍区间，综合主营业务特点、公司经营趋势、估值合理性等多重考虑，我们筛选出其中有代表性的 10 家公司，建议重点关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、昭衍新药、普洛药业、皓元医药、阳光诺和、普蕊斯等。 1）药明康德：TIDES 业务有望持续高增长 2）药明生物：项目储备充足，PPQ 项目进入收获期 3）药明合联：偶联药物市场需求高景气度持续 4）康龙化成：前端 CRO 降息受益，后端 CMC 持续转化 5）凯莱英：新兴业务有望成为高增长引擎 6）昭衍新药：下游需求正在复苏，拥有实验用猴紧缺资源 7）普洛药业：CDMO 业务有望持续超预期 8）皓元医药：以 ADC 为特色，后端订单趋势良好 9）阳光诺和：CRO 业务展现韧性，创新研发转型坚定 10）普蕊斯：下游需求复苏，AI 赋能降本增效 ➢ 风险因素：创新药投融资不及预期的风险；新签订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治和关税风险。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 目 录 1、CXO 细分赛道和供需关系分析 ................................................................................................... 6 1.1 CXO 细分赛道全景图分析 ................................................................................................... 6 1.2 需求：海外融资略有波动，国内融资触底回升 ................................................................ 7 1.3 供给：龙头公司重新进入扩张周期，中小公司加速出清 ................................................ 9 2、CDMO：布局新兴赛道，高景气度持续 ................................................................................... 11 2.1 业绩复盘：CDMO 龙头公司业绩普遍已经改善 ............................................................. 11 2.2 订单跟踪：CDMO 龙头公司订单从 20