四季度增量刺激政策出台概率较低

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱：xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮 箱：mailinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 号金隅 大厦B 座 邮编：100031 [Table_Title] 四季度增量刺激政策出台概率较低 [Table_ReportDate] 2025 年 10 月 31 日 [Table_Summary] ➢ 制造业景气度回落超预期，其拖累主要来自生产端。10 月制造业景气度下滑的主要拖累来自生产端。尽管历年 10 月，制造业生产活动都会受到国庆假期、工作日减少的影响，但当前生产端的下滑幅度或已超出常规波动范围。我们认为，生产端景气度的回落可能源于双重压力，一是 10 月假期导致工作日减少带来的短期冲击，二是反内卷政策落地后，部分企业主动调整产能节奏，或进一步放大了生产景气度下滑幅度。 ➢ 服务业回升对非制造业有支撑，建筑业虽在收缩区间，但有企稳迹象。与制造业回落形成对比的是，10 月非制造业景气度实现回升，主要依托的是服务业的回暖。建筑业当前虽仍处收缩区间，但已呈现企稳迹象。当前制约其复苏的核心因素仍是房地产相关行业偏弱，但基建投资活动有了回升的趋势。若后续基建相关资金的投放速度加快，资金向实物工作量的转化有望进一步提升，为建筑业复苏提供更强支撑。 ➢ 四季度增量刺激政策出台概率较低。尽管当前制造业景气度修复力度不及市场预期，但综合来看，我们认为，今年四季度再出台增量刺激政策的可能性较小，主要基于两方面支撑。一方面，四季度稳增长压力可控。另一方面，中美谈判就关税取得阶段性成果，本次关税调降后，中美间关税下降边际利好出口。基于此，我们认为，今年四季度再出台增量刺激政策的可能性较小。 ➢ 风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2 目录 一、制造业景气度回落超预期 ........................................................................................................... 3 二、建筑业虽在收缩区间，但有企稳迹象 ....................................................................................... 5 三、四季度增量刺激政策出台概率较小 ........................................................................................... 7 风险因素 .............................................................................................................................................. 9 图目录 图 1：制造业景气度水平回落 ................................................................................................. 3 图 2：当前生产端的下滑幅度或已超过常规波动范围 .............................................................. 4 图 3：制造业 PMI 细分项几乎全线走弱 .................................................................................. 4 图 4：PMI 四大行业景气度也在走弱 ....................................................................................... 5 图 5：服务业回升，建筑业企稳 .............................................................................................. 6 图 6：基建景气度反弹 ............................................................................................................ 6 图 7：中美就关税谈判取得进一步成果 ................................................................................... 7 图 8：前三季度 GDp 实际同比增速为 5.2% ............................................................................ 8 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com3 一、制造业景气度回落超预期 10 月制造业 PMI 较上月下降 0.8 个百分点，降幅超出市场预期，景气度回落受生产端的影响最大。 制造业景气度下滑较多的主要拖累来自生产端。10 月制造业 PMI 较上月下降了 0.8 个百分点，制造业景气度降幅超过市场预期。制造业景气度大幅下滑的主要原因来自生产端的明显回落，10 月份制造业的生产 PMI 回落 2.2个百分点，不仅跌破了荣枯线，对整体景气度的下滑拖累还超过 0.5 个百分点。 值得关注的是，今年 10 月生产指数下滑幅度为 2017 年以来同期之最。尽管历年 10 月，制造业生产活动都会受到国庆假期、工作日减少的影响。但从历史同期的生产景气度放缓幅度来看，今年 10 月生产下滑幅度为往年同期之最，当前生产端的下滑幅度或已超出常规波动范围。因此，制造业生产端的下滑可能不仅仅是受到假期因素的影响。我们认为，生产端景气度的回落可能源于双重压力，一是 10 月假期导致工作日减少带来的短期冲击，二是反内卷政策落地后，部分企业主动调整产能节奏，或进一步放大了生产景气度下滑幅度。 此外，新订单和原材料库存的同步走低也加剧了制造业的回落幅度。新订单方面，10 月制造业新订单 PMI 较上月下降 0.9 个百分点，在过去连续三个月位