基础材料行业：铜矿再现较大扰动，铜价有望走强

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 基础材料 铜矿再现较大扰动，铜价有望走强 华泰研究 有色金属 增持 (维持) 基本金属及加工 增持 (维持) 李斌 研究员 SAC No. S0570517050001 SFC No. BPN269 libin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 黄自迪* 研究员 SAC No. S0570525070001 huangzidi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 江西铜业 600362 CH 35.50 买入 洛阳钼业 603993 CH 14.63 买入 西部矿业 601168 CH 22.40 增持 资料来源：华泰研究预测 2025 年 9 月 25 日│中国内地 动态点评 Grasberg 铜矿出现较大扰动，供需平衡表大幅改善下铜价有望走强 9 月 8 日全球第二大铜矿 Grasberg 铜矿因事故停产，24 日经营者自由港发布情况更新报告，表明此次事故将分别减少 2025/2026 年 20/27 万吨的铜矿产量。叠加 Kamoa-kakula 铜矿停产亦或影响 2026 年铜矿产量。基于此我们判断 2025Q4/2026 年供需平衡表大幅改善，铜价有望走强。 9 月 8 日全球第二大铜矿 Grasberg 铜矿因事故停产 9 月 8 日自由港（FCX.N）Grasberg 铜矿 GBC 矿体五个生产区块之一“PB1C”发生事故（矿井突然涌入约 80 万公吨湿物料），并导致支持 GBC其他生产区块的基建受损，Grasberg 铜矿整体暂停运营。截至 9 月 24 日，自由港报 2 人死亡 5 人失踪。公司正在开展搜寻失踪人员、事故调查与评估、清理淤泥与废墟等工作。 Grasberg 事故造成 2025/2026 年全球铜供给减少 20/27 万吨 储量方面，GBC 矿体储量占 PIFI（自由港印尼子公司，Grasberg 运营公司）已探明储量的 50%。产量方面，Grasberg 铜矿是全球第二大铜矿及全球第三大金矿，2024 年铜/金产量分别为 82 万吨/58 吨，约占全球铜供给量的3%；其中出事故的 GBC 矿体产量占 Grasberg 铜矿产量的 70%，是该矿最重要的矿体。根据 2025 年 9 月 24 日的更新公告，自由港将实施分阶段复产计划：1）未受影响的 Big Gossan 与 Deep MLZ 矿体将在 2025Q4 复产。2）GBC 矿体中，三个生产区块“PB2”和“PB3”于 2026H1 率先复产和爬坡、2026H2“PB1S”复产、2027 年“PB1C”复产。自由港初步评估该事故影响 Grasberg 2025Q4-2027 年产量，其中 2025Q3 铜/金销量较先前指引下调 4%/6%；2025Q4 销量将较低（此前预期铜 20 万吨、金 11 吨）；下调 2026 年产量 35%，即铜/金分别由 77 万吨/50 吨下调 27 万吨/17 吨至50 万吨/32 吨；2027 年有望恢复至事故前产量水平。总结来说，9 月 24 日更新报告表明，2025/2026 年 Grasberg 矿下调指引 20/27 万吨，约占全球铜供给量的 0.7%/1%。 铜供需平衡表大幅改善，铜价有望走强 2025 以来铜矿扰动事件频发，大部分扰动在短期内解除、导致的供给减量有限。目前来看，供给影响较大、持续时间较长的是 Kamoa-kakula 铜矿与Grasberg 铜矿。9 月以来国内电解铜社会库存（SMM）震荡运行，意味着国内供需处于平衡状态，2025Q4 Grasberg 矿减少 20 万吨供给有望助力电解铜去库。展望 2026 年，我们预计 Kamoa-kakula 铜矿与 Grasberg 铜矿合计造成的供给减量可能达 40 万吨产量，有望抵消全球铜矿全部增量（中资主要由巨龙铜矿和米拉多铜矿贡献），铜供需平衡表大幅改善。叠加市场对 AI 相关基建铺开将驱动铜需求的预期、铜矿扰动频发、全球财政货币宽松环境、金价对铜价有一定拖拽作用，我们判断铜价行情或启动。建议关注优质铜矿公司，比如洛阳钼业、江西铜业、西部矿业等。 风险提示：临近国庆下游对电解铜补库热情不高、短期铜价快速上升抑制下游采购意愿、全球经济状况及预期、大型铜矿提前复产/投产。 (17)(2)142944Sep-24Jan-25May-25Sep-25(%)有色金属基本金属及加工沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 基础材料 图表1： 重点公司推荐一览表 最新收盘价 目标价 市值 (百万) EPS (元) PE (倍) 股票名称 股票代码 投资评级 (当地币种) (当地币种) (当地币种) 2024 2025E 2026E 2027E 2024 2025E 2026E 2027E 江西铜业 600362 CH 买入 30.26 35.50 104,782 2.01 2.37 2.40 2.75 15.05 12.78 12.59 10.99 洛阳钼业 603993 CH 买入 13.87 14.63 296,739 0.63 0.81 0.84 0.96 21.93 17.06 16.58 14.45 西部矿业 601168 CH 增持 20.46 22.40 48,756 1.23 1.67 1.79 1.89 16.63 12.28 11.44 10.85 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表2： 重点推荐公司最新观点 股票名称 最新观点 江西铜业 (600362 CH) 江西铜业发布半年报，2025 年 H1 实现营收 2569.59 亿元（yoy-4.94%），归母净利 41.75 亿元（yoy+15.42%），扣非净利 43.49 亿元（yoy-12.88%）。其中 Q2 实现营收 1453.48 亿元（yoy-1.65%，qoq+30.23%），归母净利 22.22 亿元（yoy+16.84%，qoq+13.81%），归母净利表现较好主要受益于金属价格上涨、投资净收益增加。公司是老牌铜国企，储备资源丰富，未来有望贡献利润，维持“买入”评级。 考虑流动性宽松预期、铜矿扰动事件频发，我们上调 2025-2026 年铜价假设，并新增 2027 年盈利预测；最终预期 2025-2027 年归母净利为 82、83、95 亿元（2025-2026 年变化幅度+12%/13%）。可比公司 2025 年 PE 均值 15.0XPE，给予公司 A 股 2025 年 15.0X PE，A/H 股近一个月平均溢价率 47%，测算 A/H 目标价 35.5 元/26.5 港元，维持“买入”评级。 风险提示：大宗商品价格波动、铜矿冶矛盾继续加大。 报告发布日期：2025 年 08 月