机械行业研究：工程机械，降息周期已至，看好全球工程机械需求共振复苏

敬请参阅最后一页特别声明 1 内外销共振将是工程机械厂商增长主旋律  国内：25H1 土方内销表现仍然强势，工程起重机等非土方板块回暖的板块开始增多，25H1 三一重工、柳工、徐工、中联重科内收入增速分别为 21.4%、15.7%、5.5%、-11.6%。头部主机厂 25H1 国内毛利率相对 20 年高点低5%-10%，预计随着非土方上行，内销有望为工程机械厂商贡献更多业绩弹性。  海外：海外仍是主机厂利润释放的核心环节。从毛利率角度分析，工程机械主机厂海外毛利率远高于国内市场， 25H1 三一重工、徐工机械、中联重科、柳工海外与国内毛利率差值为 9.1%、3.7%、7.3%、13.9%，高毛利的海外仍是主机厂利润释放的关键。  看好内外销共振带动公司规模增长、利润释放、经营质量继续提升。25H1 头部主机厂经营性现金流持续增长，其中徐工、中联均实现翻倍以上增长，四大主机厂 25H1 存货周转天数均同比降低。看好内外销持续共振带动工程机械厂商规模增长、利润释放、经营质量继续提升。 看好全球工程机械需求共振复苏  更新周期支撑土方增长，非土方有望筑底向上。1）土方：在 6-8 月份开工率明显下滑的情况下，挖机内销增速分别为+6.2%、+17.2%、+14.8%，二手机出口消纳国内存量，挖机更新需求有望持续释放，我们测算 23-27 年挖掘机更新需求分别为 7.9、9.2、14.3、19.5、24.9 万台，预计明年还会加速增长。2）非土方：25 年 7、8 月三类工起内销同频增长，其中 8 月汽车起重机、随车起重机内销加速扩张；长周期角度来看，起重机、混凝土等非土方产品启动滞后挖机 2 年左右，目前挖机已经领先非土方 1 年半增长，看好非土方内销逐步进入上行期。3）大基建推进，看好内需向上：7 月总投资 1.2 万亿的雅江水电站项目、8 月 30 万公里农村公路新改建项目、新藏铁路等多个大型基建项目陆续开工，有望拉动土方、混凝土、起重机等多类工程机械需求，看好大基建抬升工程机械需求中枢。  降息周期下，看好海外工程机械需求向上。根据小松财报，23、24 年全球工程机械需求分别下滑 3%、5%，到今年 6 月海外需求已经连续下滑两年半，去库进入尾声，看好降息周期背景下，欧美需求复苏带动海外需求回暖。1）北美：从长周期角度来看，24 年受大选滞后的需求，有望在 25 年开始陆续释放；短期来看卡特 Q2 销量转正、连续两个季度补库是重要欧美拐点信号，并且 9 月 18 日美联储降息 25 个基点，并在年底有望迎两次降息，或将进一步推动市场回暖。2）欧洲：纵向角度来看，受房地产领域需求下行，24 年欧洲工程机械需求大幅承压，降至 20 年水平，位于底部区域；短期来看，25 年 4 月-7 月中&日对欧洲挖机出口额实现连续 4 个月正增长，并且6、7 月增速为 34.6%、53.1%，加速增长。考虑到 2023-24 年库存消耗、降息拉动建筑市场需求、基建政策推动，看好欧洲进入上行期。3）新兴市场景气度有望维持：东南亚经济增长、城市化、矿业开采，共同拉动工程机械需求；沙特等国基建政策、铜铝等资源品价格维持高位，中东、拉美、非洲等地基建和开采需求有望维持高景气。 投资建议  站在当下，多家主机厂对应 26 年估值在 12X 及以下，工程机械板块迎来全球大周期复苏的叙事拐点，建议长周期板块性配置，建议关注徐工机械、三一重工、恒立液压、中联重科、柳工。 风险提示  国内需求增长不及预期、海外市场竞争环境恶劣风险、海外需求增长不及预期、原材料上涨风险、汇率波动风险。 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫 码 获 取 更 多 服 务 内容目录 一、内外销共振将是未来工程机械增长主旋律........................................................ 5 1.1 工程机械主机厂国内收入逐步回暖，海外收入持续增长 ........................................ 5 1.2 内外销共振将是主机厂利润释放的主旋律 .................................................... 6 二、更新周期支撑、大基建项目托底，看好国内长周期增长............................................ 8 2.1 土方：二手机出口倒逼更新周期演绎 ........................................................ 8 2.2 非土方：7 月、8 月加速增长，长周期内需迎拐点 ............................................. 9 2.3 大型基建项目发力，持续抬升需求中枢 ..................................................... 11 三、降息周期下，看好海外工程机械需求进入上行期................................................. 12 3.1 全球化向纵深挺进，主机厂海外收获颇丰 ................................................... 12 3.2 工程机械行业出口保持稳健............................................................... 13 3.2.1 分产品：土方出口稳健，起重机出口波动上行 ............................................. 13 3.2.2 工程机械出口加速，北美、欧洲地区出口改善 ............................................. 13 3.3 降息周期下，看好海外工程机械需求进入上行期 ............................................. 14 3.3.1 北美：短期企稳信号已显，北美有望企稳复苏 ............................................. 15 3.3.2 欧洲：库存消耗、基建发力，欧洲或已进入上行区间 ....................................... 16 3.3.3 东南亚等新兴市场区域需求景气度有望维持 ............................................... 17 四、盈利预测与估值............................................................................. 19 五、风险提示................................................................................... 19 图表目录 图表 1： 25H1 主机厂