建材、建筑及基建行业公募REITs周报：周专题，关注建筑央国企应收款问题

证券研究报告 周专题：关注建筑央国企应收款问题 ——建材、建筑及基建公募REITs周报（9月13日-9月19日） 2025年9月25日 孙伟风，光大建筑建材首席分析师，执业证书编号：S0930516110003 吴钰洁，光大建筑建材分析师，执业证书编号：S0930523100001 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 1 周专题：关注建筑央国企应收款问题 •近年来，在地方政府财政偏紧及房地产深度调整的背景下，主要建筑央国企的应收账款及合同资产规模占总资产的比例持续攀升，截至2025H1，个别地方国企应收账款及合同资产规模占总资产的比例过半，欠付现象较为普遍。长期应收款占总资产的比例整体相对较低，但个别央国企，长期应收款占总资产的比例也超过10%。从畅通债务链条的角度来说，在加强对中小企业及民营企业支付的同时，下游业主方对建筑央国企的欠付问题也需得到重视。 •目前建筑行业经营承压明显，2023年12月以来季度累计新签合同增速转负并有走扩态势。2023Q3起，在要求中小企业账款及时支付的背景下，主要建筑央国企积极向上游付款，叠加下游欠付，使主要建筑央国企经营性现金流整体偏紧。随着化债的推进，25年上半年建筑央国企的经营性现金流有所改善，但仍有所承压。 •我国曾在2003-2007年开展过一轮工程款及农民工工资清欠工作，聚焦于地产及政府投资欠款，通过明确责任、中央分配解决及地方统筹协调等举措实现清欠。截至2007年1月19日，各地已偿付建设领域历史拖欠工程款1834亿元，占2003年年底前竣工项目拖欠总额1860亿元的98.6％。 •应收款项的偿付，能够改善企业资产结构，提升企业现金流动性，同时可能减少/冲回计提的坏账准备，改善利润端。 投资建议：当前我们建议关注：新材料方向：中国巨石（玻纤龙头，切入特种电子布赛道），国恩股份（改性塑料龙头，战略布局PEEK及机器人方向），濮耐股份（活性氧化镁业务弹性），科达制造（非洲建材业务放量，碳酸锂业务见拐点），宏润建设（布局机器人业务），洁美科技（离型膜业务放量，切入PCB载体铜箔）。基建地产链方向：中国建筑、东方雨虹、海螺水泥。 风险提示：基建投资不及预期；房地产需求恢复不及预期；原燃料价格上涨；相关测算不准确的风险。 请务必参阅正文之后的重要声明 目录 1、周专题：关注建筑央国企应收款问题 2、主要覆盖公司盈利预测与估值 3、周行情回顾 5、高频数据跟踪 2 4、总量数据跟踪 6、风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 1、周专题：关注建筑央国企应收款问题 表1：2015-2025H1主要建筑央国企应收账款及合同资产合计值占总资产的比例 资料来源：Wind，光大证券研究所 公司名称20152016201720182019202020212022202320242025H1中国建筑10.8%10.0%8.9%9.5%15.0%13.8%16.6%17.8%20.4%23.9%27.9%中国中铁18.4%18.6%18.7%22.8%20.8%19.4%19.9%18.1%21.4%25.7%28.7%中国铁建18.4%17.6%17.8%24.3%24.7%23.4%26.0%26.0%26.9%27.4%30.0%中国中冶18.5%18.4%17.7%30.5%30.3%30.1%32.2%34.2%38.1%45.8%48.8%中国交建8.7%10.4%8.0%17.1%17.2%16.2%16.4%16.9%17.0%18.5%20.2%中国电建7.3%7.3%7.7%6.1%6.7%13.0%14.2%19.1%20.0%21.5%24.6%中国能建16.7%16.6%14.4%21.9%21.1%20.9%23.1%24.4%24.4%21.7%23.0%中国化学13.5%16.8%18.5%17.9%19.1%30.3%29.3%31.0%33.1%35.4%38.7%上海建工11.2%10.6%9.7%11.8%14.1%25.9%28.0%30.0%28.4%28.5%28.9%安徽建工29.8%29.4%25.4%23.2%22.2%31.8%35.0%37.0%41.0%41.6%40.0%重庆建工20.9%20.9%21.1%21.9%21.3%42.6%52.9%57.1%58.8%58.3%58.8%广东建工7.4%8.6%9.2%10.0%12.8%30.1%31.9%33.2%50.6%51.8%54.7%四川路桥2.0%3.7%5.9%5.8%7.0%28.6%35.4%35.8%39.6%44.4%45.1%山东路桥34.6%23.8%27.5%19.5%17.4%43.1%48.7%49.7%49.6%53.3%53.2%表2：2015-2025H1主要建筑央国企长期应收款占总资产的比例 •建筑行业订单中基建及房建新签订单占比较高，对应下游业主方主要为政府及房地产企业，近年来，在地方政府财政偏紧及房地产深度调整的背景下，主要建筑央国企的应收账款及合同资产规模占总资产的比例持续攀升，截至2025H1，个别地方国企应收账款及合同资产规模占总资产的比例过半，欠付现象较为普遍。 •长期应收款占总资产的比例整体相对较低，但个别央国企，长期应收款占总资产的比例也超过10%。 •25年8月，国家发改委党组在《求是》刊发题为《坚定推动民营经济走高质量发展之路》的署名文章，提及“全面实施保障中小企业款项支付条例，用好新增地方政府专项债等政策，建立拖欠企业账款领域信用监管机制，强化失信惩戒，下大力气解决拖欠民营企业账款问题”。从畅通债务链条的角度来说，在加强对中小企业及民营企业支付的同时，下游业主方对建筑央国企的欠付问题也需得到重视。 公司名称2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025H1中国建筑11.7%9.9%14.6%15.1%8.1%8.1%4.3%4.1%3.8%3.8%3.7%中国中铁1.6%1.3%2.6%1.3%2.7%3.4%1.1%1.2%0.8%3.8%5.8%中国铁建3.6%3.9%4.9%5.9%5.6%6.0%4.1%5.3%6.6%7.6%7.7%中国中冶2.3%3.0%5.7%4.9%5.3%5.1%5.6%6.1%7.7%6.7%6.6%中国交建10.5%11.8%12.9%12.0%15.5%19.4%11.7%11.7%13.3%14.0%13.8%中国电建8.5%8.5%9.9%12.7%13.2%5.0%4.9%5.6%5.7%5.7%5.4%中国能建3.3%2.6%5.1%6.3%7.2%5.9%3.6%5.3%4.4%3.3%3.2%中国化学0.1%0.3%0.9%3.8%8.0%5.3%3.0%2.6%1.8%1.3%1.5%上海建工8.0%7.9%7.4%8.7%8.5%4.4%5.3%5.5%5.2%6.4%6.9%安徽建工0.7%2.3%12.9%16.6%20.9%11.4%14.6%22.0%21.2%20.5%20.2%重庆建工5.0%3.9%3.2%2.2%2.0%1.6%1.3%1.0