房地产：资产证券化系列报告二：从“证券化”到“通证化”，RWA重构资产投资逻辑

房地产 | 证券研究报告 — 行业深度 2025 年 9 月 24 日 强于大市 相关研究报告 《地产后增量时代的机遇》（2025/08/10） 《单月销售与投资降幅扩大；开竣工降幅虽收窄，但仍处于历史低位》（2025/07/17） 《70 城房价环比跌幅持续扩大；一线城市二手房价跌幅大于二、三线城市》（2025/07/17） 《2025 年将成为房地产行业“由量转质，优化结构”的关键年》（2025/05/12） 《“城市更新”成为楼市重要的增量筹码，维稳房地产市场是当前扩内需的重要一环（25 年 4 月政治局会议解读）》（2025/04/27） 《房地产“止跌回稳”主基调不变，释放需求和化解风险并行，传递积极信号（25 年政府工作报告解读）》（2025/03/06） 《“旧改为主、收储为辅”贯穿 2025 年地产行业主线》（2024/12/14） 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 房地产行业 证券分析师：夏亦丰 (8621)20328348 yifeng.xia@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070005 证券分析师：许佳璐 (8621)20328710 jialu.xu @bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521110002 资产证券化系列报告二 从“证券化”到“通证化”，RWA 重构资产投资逻辑 核心观点  RWA 是指通过区块链技术将现实世界中的有形资产或无形资产转化为链上可交易的数字代币/数字通证（Token）,实现资产的碎片化、全球化、全天候、智能化交易。从金融结构上看，RWA 的本质是资产证券化的区块链升级，同时又解决了 ABS 的部分痛点问题：资产范围更广、结构简化、投资门槛更低、流动性更强。  RWA 的实现依赖技术架构，核心要素有： 1）区块链底层平台：如以太坊、Polygon 等，提供不可篡改的账本和智能合约支持。2）智能合约：自动化执行资产分割、收益分配、交易结算等业务逻辑。3）预言机（Oracle）：实现链下资产数据（如房产估值、租金收入）与链上世界的可信对接。4）跨链互操作性：支持不同区块链平台间的资产流转和数据交互。5）物联网集成：部分项目结合物联网设备，实时监控资产状态，提升数据透明度和可追溯性。6）合规与 KYC/AML：嵌入身份认证、反洗钱等合规流程，确保合法合规运营。  RWA 发展历程：17 年至今，RWA 已完成初期概念到市场化的蜕变，23 年以来进入快速扩张期。1）萌芽期（17-19 年）：概念与技术验证。17 年以太坊智能合约成熟，使得 RWA的概念首次获得技术实现路径。18 年 Polymath 推出 STO（证券型代币发行）协议，首次实现合规证券的链上发行。18 年瑞士区块链公司推出 ERC3643 标准，解决代币化证券的合规转移问题。这些技术创新为后续发展奠定了基础。18年美国房地产平台 RealT 率先推出房地产代币化项目，实现 5000 套房产的链上代币化，开创了物理资产分割所有权的先例。2）探索期（20-22 年）：20 年 Centrifuge 作为技术服务方，帮 MakerDAO 构建以房地产开发担保贷款为抵押物的 RWA。22 年高盛、摩根大通启动RWA 试点项目，探索国债和商品代币化。3）快速扩展期（23-24 年）：这一阶段，国债代币化规模快速扩张；资管巨头尝试将部分传统资产组合代币化。同时，美国 SEC、欧洲 ESMA、中国香港金管局开始涉入监管，逐步完善 RWA 的政策框架。23 年代币化资产联盟（TAC联盟）成立，标志着传统金融与加密生态的深度协同。此外，新兴资产类别崛起：朗新集团、蚂蚁数科等企业将场景扩展至新能源基建领域，上海数据交易所推出首个农业数据 RWA 项目。4）爆发期（25 年以来）：主要是以下因素共同驱动：a）资管巨头的助推：贝莱德、富达等资管巨头将 RWA 配置比例提升至组合的 3-5%。b）产品创新：中国香港推出全球首支黄金代币化基金。c）技术设施升级：Polygon推出的 AggLayer使 RWA交易确认时间缩短至 2 秒。  RWA 市场规模与资产类别：截至 25 年 8 月 26 日，全球链上 RWA 的总额已达 266.5 亿美元。按照资产类别主要包括：私人信贷、债券、大宗商品、房地产、股票等，其中私人信贷占比 59%，美国国债占比 28%，大宗商品占比 7%。房地产 RWA 市场规模在 25 年 7 月的高峰时期，占比达 1%。尽管房地产 RWA 目前进展缓慢、规模有限，但其潜力较大。根据迪拜土地局（DLD）的预测，到 2033 年，迪拜代币化房地产的交易规模将达 160 亿美元，占全市房地产交易总量的 7%。从发行量来看，24 年全球链上RWA 发行规模 155 亿美元，同比+256%，25H1 发行 149 亿美元，同比+142%。  RWA 的应用：1）在金融投资领域，RWA 的应用场景包括债券代币化、基金代币化和信贷资产代币化等。例如，贝莱德的BUIDL 基金将美债封装为以太坊代币，截至 6 月 11 日，BUIDL 规模为 28.9 亿美元；Centrifuge 平台将企业应收账款等资产代币化，连接传统金融与 DeFi；高盛帮助欧洲投资银行在区块链上发行了 1 亿欧元的数字债券。2）在大宗商品领域，2021 年Everledger 代币化了价值约 1 亿美元的钻石资产。3）在新能源与基础设施领域，协鑫能科将 82MW 户用光伏电站收益权代币化，通过物联网实时采集发电数据，融资规模达 2 亿元人民币；朗新集团与蚂蚁数科合作，将充电桩的收益权变成数字资产，筹集到 1亿元人民币。4）在房地产领域，迪拜的 Mantra 与 DAMAC 合作，将 10 亿美元房地产项目拆分为小额代币，降低了投资门槛；美国 RealT 平台实现房产碎片化投资，投资者可以 50 美元起投房产，并每日分配租金收益。  RWA 的发行与监管：RWA 的整体运作流程需要经历资产选择、上链、发行与交易、后续管理运营四大步骤。各地对 RWA 的监管态度差异较大，欧美严格监管且标准化地推进；新加坡、中国香港运用沙盒机制，相对较为灵活，推动 RWA 创新；中东一些国家（如阿联酋迪拜）则积极推出宽松加密货币法规、低税率政策以吸引 RWA 项目。目前中国内地尚未出台专门针对 RWA 的政策，还处于严格监管与有限试点并存的探索阶段，内地企业若要参与真正意义上的 RWA 项目，还需通过境外通道完成代币发行和融资。而中国香港凭借沙盒创新、分层牌照监管体系成为 RWA 合规的先行者。1）沙盒创新：于 24 年 8 月推出的“Ensemble 项目沙盒”，对传统金融资产和实体资产进行代币化。发行 RWA 虽然不强制要求通过 Ensemble 沙盒，但参与沙盒测试有助于企业了解中国香港监管要求、降低合规风险、拓展国际合作、提升品牌形象等。2）分层牌照监管体系：与 RWA 相关的金融牌照主要包括 1、4、7、9 号虚拟资产增强牌照及 VASP。a) 从事证券型