食品、饮料与烟草行业饮酒思源系列(二十二)：再论白酒周期及中秋复盘展望

行业研究丨深度报告丨食品、饮料与烟草 [Table_Title] 饮酒思源系列（二十二）：再论白酒周期及中秋复盘展望 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 23 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]白酒库存周期逐步转向，在需求层面，我们认为随着经济政策的持续落地以及居民消费信心的恢复，需求周期有望迎来逐步复苏，酒厂在战略层面已经开始转向，行业已经进入左侧布局的关键节点。考虑当前白酒行业整体估值和基金持仓均处于历史低位，且当前多数龙头白酒企业已经具备较强的股息率的支撑，因此，当前我们认为白酒已经进入较好的配置时间点。 分析师及联系人 [Table_Author] 董思远 徐爽 朱梦兰 SAC：S0490517070016 SAC：S0490520030001 SAC：S0490522050003 SFC：BQK487 石智坤 SAC：S0490522090002 SFC：BVF934 %%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 食品、饮料与烟草 cjzqdt11111 [Table_Title2] 饮酒思源系列（二十二）：再论白酒周期及中秋复盘展望 行业研究丨深度报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 白酒库存周期逐步转向 需求周期的变化往往是决定白酒行业调整的较为重要的因素，但这一周期的变化往往不由行业自身决定。行业自身能决定的是批价和库存的变化。整体来看，酒厂自身战略调整决定了批价库存周期发展的方向，而宏观经济周期则决定了批价库存周期波动的幅度和调整的长度。从当前位置来看，白酒行业自身的库存批价周期已经出现较为明确的转向，头部企业开始主动寻求降速来保护批价和渠道库存的健康，企业在战略层面已经开始调整。而在需求层面，目前市场分歧较大，不过我们认为随着政策的持续落地，随着居民消费信心的恢复，需求周期有望迎来缓慢复苏。因此，我们认为白酒行业在今年再次站上批价库存周期转向的关键节点。需求周期的恢复有一定的分歧，但我们认为需求周期影响幅度和时间长度，酒厂在战略层面已经开始转向，行业已经进入左侧布局的关键节点。 库存：主动控速保证渠道健康 历史来看，白酒行业存在较为明显的库存周期波动，而从不同的库存周期来看，其对应的股价表现往往也有较大的差异，一般来说，行业在主动加库存和被动去库存的阶段更容易获得超额收益，这两个阶段均对应着供需格局的向好。被动加库存阶段股价承压较为明显，而进入主动去库存阶段，整体股价表现基本表现稳定，相对行业超额收益并不明显。从当前行业所处的位置来看，前三季度酒企已经普遍开始控制报表端增速，行业在供给端的收缩相比上一轮来的更早，表明酒厂相比上一轮管理更加科学理性。因此，我们认为当前已经逐步进入去库存的周期。 历史中秋表现复盘 我们此处选择每年的 9 月 1 日（中报发布完毕）至当年 10 月 31 日为复盘区间，通过复盘对比白酒及沪深 300 的股价表现我们发现：历史来看，中秋节前后（9 月至 10 月）白酒和沪深300 的表现各有千秋。从历史来看，中秋前后白酒超额收益的决定性因素仍然是由基本面驱动。如 2021 年白酒行业在估值和仓位处于偏高水平的情况下，获得显著超额收益，主要系 2021 年中秋节核心产品价格表现稳定，中秋节基本面表现较好。 行业处于低估值低仓位状态，配置价值凸显 白酒库存周期逐步转向，在需求层面，我们认为随着经济政策的持续落地以及居民消费信心的恢复，需求周期有望迎来逐步复苏，酒厂在战略层面已经开始转向，行业已经进入左侧布局的关键节点。考虑当前白酒行业整体估值和基金持仓均处于历史低位，且当前多数龙头白酒企业已经具备较强的股息率的支撑，因此，当前我们认为白酒已经进入较好的配置时间点。重点推荐白酒高端贵州茅台、五粮液、泸州老窖，次高端山西汾酒、珍酒李渡，地产酒迎驾贡酒、今世缘、古井贡酒、老白干、洋河股份等。 风险提示 1、 需求波动风险； 2、 价格大幅波动风险； 3、 行业竞争加剧风险； 4、 消费升级进程不及预期风险等。 [Table_StockData] 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《肉牛行业深度报告：寒尽春生，犇赴新程》2025-09-14 •《宠物食品行业专题报告十五：如何看待亚宠展新品情况？》2025-09-12 •《农林牧渔行业 2025 年中报综述：养殖行业新常态，产业链高景气有望持续》2025-09-11 0%14%28%42%2024/92025/12025/52025/9食品、饮料与烟草沪深300指数2025-09-22%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 23 行业研究 | 深度报告 目录 前言 .............................................................................................................................................. 6 库存：主动控速保证渠道健康 ...................................................................................................... 6 被动去库存阶段白酒更容易获得超额收益 ...................................................................................................... 6 当前库存周期已经从被动加库存转向主动去库存 ........................................................................................... 8 需求：仍处于缓慢复苏阶段 ........................................................................................................ 10 白酒整体需求和宏观经济高度相关 ............................................................................................................... 10 头部集中仍在支撑头部企业增长 ................................................................................................................... 1