石油石化行业25H1业绩总结：大化工“反内卷”正当其时

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 行业研究|行业专题研究|石油石化 25H1 业绩总结：大化工“反内卷”正当其时 2025年09月12日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 37 OPEC+超预期增产及美国“对等关税”压制需求导致油价承压，但大化工总体 CAPEX 持续负增长缓解了供应压力，在此背景下，“反内卷”政策如果加速落地，我们建议重点关注以下三大投资主线：（1）凭借降本增效与产量稳增，在一定程度上可对冲油价下行压力，且具备优质上游资产、高分红与低估值特征的龙头油气央企；（2）仍处周期底部但供需格局存改善预期的传统周期化工板块，在“反内卷”政策推进下，高危落后产能有望出清，部分产品价格具备触底反弹潜力；（3）关注内需稳健支撑与新兴方向拉动并重等细分赛道。 许隽逸 张玮航 陈律楼 黄楷 SAC：S0590524060003 SAC：S0590524090003 SAC：S0590524080002 SAC：S0590522090001 赵嘉卉 SAC：S0590525080001 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 37 行业研究|行业专题研究 glzqdatemark2 石油石化 25H1 业绩总结：大化工“反内卷”正当其时 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议： 强于大市 相对大盘走势 相关报告 1、《石油石化：美国油气企业 2025 年中报总结 ： 股 东 诉 求 和 特 朗 普 背 道 而 驰 》2025.09.09 2、《石油石化：深海：大化工大有可为》2025.08.05 扫码查看更多 事件 OPEC+超预期增产及美国“对等关税”压制需求导致油价承压，但大化工总体 CAPEX持续负增长缓解了供应压力，在此背景下，“反内卷”政策如果加速落地，我们建议重点关注以下三大投资主线：（1）凭借降本增效与产量稳增，在一定程度上可对冲油价下行压力，且具备优质上游资产、高分红与低估值特征的龙头油气央企；（2）仍处周期底部但供需格局存改善预期的传统周期化工板块，在“反内卷”政策推进下，高危落后产能有望出清，部分产品价格具备触底反弹潜力；（3）关注内需稳健支撑与新兴方向拉动并重等细分赛道。 ➢ 上游业绩稳健的油气龙头央企 2025 年 4 月，由于特朗普所谓“对等关税”冲击全球需求，国际油价大幅下滑，2025Q1 布伦特/WTI 油价均值为 66.71 美元/桶、63.80 美元/桶，分别同比下降21.54%、20.83%。在油价同比下滑的情况下，上游龙头油气央企通过持续的降本增效以及稳中有升的产量，在一定程度上对冲油价震荡下行的负面影响，如果终端消费需求进一步改善，龙头央企有望实现业绩修复。 ➢ 中游炼化业绩虽承压但迎来“反内卷” 2025 年以来化工品需求仍处于底部磨底阶段，叠加油价下行带来库存损失导致企业业绩承压。2025M1-M8 PX-原油价差均值为 2422 元/吨，同比减少 21.66%，PX 盈利有所下滑。2025M1-M8 汽油/柴油/煤油裂解价差均值分别为 1484 元/1116 元/1410 元/吨，分别累计同比增加 1.59%/增加 15.52%/减少 6.91%，成品油盈利能力增长乏力。与此同时，政策端“反内卷”或加速出清落后产能，中游炼化有望开启结构性复苏。 ➢ “反内卷”或促进部分基础化工行业率先反转 产能相对富裕叠加有效需求不足，2025 年上半年，基础化工各细分子行业景气差异持续分化，行情整体震荡偏弱运行。中游环节化工品价格、价差持续承压，致利润持续下滑。从细分板块表现看，氟化工、民爆制品、改性塑料、钾肥等 18 个子板块营收和利润均同比增长；而纯碱、有机硅、油品石化贸易等板块营收和归母净利润同比均显著下行。资本开支方面，2025 年上半年基础化工行业资本开支显著下滑，企业边际扩产意愿有所下降；库存周期方面，多数化工子行业库存处于底部水平，部分化工子行业有望进入新一轮主动补库周期。展望后市，流动性宽松预期有望强化大宗商品的金融属性，上游资源品有望率先复苏，叠加国内“反内卷”政策加持，逐步有效向中下游传导。化工行业景气度已磨底 4 年，看好后市化工行业有望开启景气复苏周期。 ➢ 投资建议：关注有望在“反内卷”政策下率先反转的化工企业 OPEC+超预期增产及美国“对等关税”压制需求导致油价承压，但美国油气产量增速放缓或对基本面形成支撑，持续看好拥有优质上游资产、高分红低估值的龙头油气央企。中下游方面，当前市场投资策略偏多元化，我们建议关注反内卷、内需、新兴产业等景气齐升方向。反内卷方向关注度仍较高，传统周期化工板块尽管大多仍处于周期底部，但部分子行业在“反内卷”政策助力下，高危落后产能有望面临淘汰，相关产品供需格局存改善预期；内需方面，外需在贸易壁垒扰动下仍存不确定性，需要重视民爆、农化等内需支撑方向；新兴产业方面，机器人材料、液冷、PCB 高频高速树脂等需求高速增长方向值得关注。 风险提示：关税不确定风险；全球宏观经济下行风险，全球产业链再平衡带来的错配风险，商品价格大幅波动风险，国际贸易及行业政策风险，环保成本提升风险，安全生产风险。 -10%10%30%50%2024/92025/12025/52025/9石油石化沪深3002025年09月12日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 37 行业研究|行业专题研究 正文目录 1. 油价震荡下行，中上游有望在“反内卷”政策下加速修复 ................. 5 1.1 上游油气开采：油价同环比下行，业绩维持稳健 ................... 6 1.2 中游炼化板块：业绩虽承压但迎来“反内卷” .................... 17 1.3 中下游基础化工品：“反内卷”或促进部分基础化工行业率先反转 ... 24 2. 投资建议：关注有望在“反内卷”政策下率先反转的化工企业 ............ 35 2.1 上游龙头油气央企 ........................................... 35 2.2 中下游“反内卷”政策下带动率先景气反转的化工企业 ............ 35 3. 风险提示 ......................................................... 36 图表目录 图表 1： 2024 年至 2025Q2 各石油石化公司业绩（单位：亿元）-以 2025 年 8 月 29日市值排序 ............................................................ 5 图表 2： 2023 年-2025Q2 油价（单位：美元/桶） ........................... 6 图表 3： 石油开采板块营业收入及同比增速 .........