金价，新高之后的“隐忧”？

观研究 世界经济 证券研究报告 2025 年 09 月 16 日 金价，新高之后的“隐忧”？ 相关研究 《通胀不再是联储核心矛盾？——美国 8 月 CPI 点评》 2025/09/12 《全面“遇冷”》 2025/09/07 《黄金是在定价美元信用吗？》 2025/01/02 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 陈达飞 A0230524080010 chendf@swsresearch.com 李欣越 A0230524080004 lixy@swsresearch.com 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 赵宇 A0230524080007 zhaoyu2@swsresearch.com 联系人 李欣越 (8621)23297818× lixy@swsresearch.com 8 月以来，金价持续上行、再创历史新高。然而，本轮金价上涨或主由欧美投资者推动，亚盘投资者未现“接力”。不同区域投资者配置分化的原因、后续演绎对金价的影响？供参考。 一、热点思考：金价，新高之后的“隐忧”？ （一）近期黄金创新高的主因？美联储降息预期升温，叠加联储“独立性”叙事催化 8 月下旬以来，黄金大幅上涨，主因降息预期升温背景下的实际利率回落。8 月下旬以来，黄金价格从 8 月 20 日的 3315.7 美元/盎司持续上涨至 9 月 12 日的 3643.1 美元/盎司，屡次刷新金价新高，背后驱动因素主要是降息预期升温导致的实际利率回落。 美国通胀压力低于预期、就业数据疲软、叠加特朗普对美联储“独立性”的干预，是市场降息预期升温的主因。1）8 月关税相关通胀分项仍表现疲软。2）8 月非农新增就业仅 2.2 万人、大幅低于预期。3）特朗普干预美联储“独立性”等，也进一步催化了降息预期的“发酵”。 （二）亚盘黄金为何“滞涨”？A 股牛市虹吸配置型资金，人民币快速升值也有影响 近期金价上涨的动力主要来自欧美投资者，亚盘金价未现明显上涨。1）按交易时段拆解，8月 20 日以来，美盘时段金价累计增长率为 7.7%，是黄金上涨的主要驱动力。2）按黄金 ETF流量来看，8 月以来，美欧投资者分别增持 37.1 吨、20.8 吨，亚洲投资者反而减持 4.8 吨。 A 股牛市等导致的跷跷板效应，或是亚盘“滞涨”的主要原因。历史回溯来看，欧美投资需求易受实际利率的影响；而中国投资者的黄金配置则易受权益市场表现等影响。近期 A 股市场的强劲表现，叠加近期人民币的快速升值，或在一定程度上压制了国内投资者对黄金的需求。 （三）金价能否持续“突破”？关注海外降息交易空间，与国内“股金跷跷板”演绎 作为边际流量资金定价的资产，央行、欧美投资者、中国投资者是黄金最主要的三大定价主体；其中央行购金是“慢变量”且节奏难判，不宜过分期待其对金价的短期推升。2025 年上半年全球央行购金 415 吨，持平过去 3 年均值；央行购金短期难现明显加速，对金价更偏中期支撑。 美联储的降息空间与中国股市的后续表现，或是决定黄金能否持续突破的关键。1）当前市场预期美联储连续 3 次降息、计价或已相对充分。2）8 月 26 日以来，A 股盘整、但投资者并未增持黄金，与去年 10 月迥异；这或说明 A 股牛市氛围仍在，“股金跷跷板”仍有延续可能。 二、大类资产&海外事件&数据：市场消化年内三次降息预期，贵金属价格持续上涨 全球股指多数上涨，贵金属价格连续三周上涨。当周，标普 500 上涨 1.6%，日经 225 上涨 4.1%；10Y 美债收益率下行 4.0bp 至 4.1%；美元指数下跌 0.1%至 97.62，离岸人民币升值至 7.1237；WTI 原油上涨 1.3%至 62.7 美元/桶，COMEX 黄金上涨 1.3%至 3646.3 美元/盎司。 石破茂宣布辞职，日本宽财政可能性加大。9 月 7 日，日本首相石破茂宣布辞职，此举加大了日本财政宽松的预期，日本 30 年期国债收益率短期升至 3.3%。若呼声较高的高市早苗若上台，将可能加大日本未来实施进一步财政扩张的可能性，导致长端利率易涨难跌。 美国 8 月 CPI 通胀符合预期，市场消化年内三次降息预期。8 月美国 CPI 表现符合预期，叠加初请失业金人数超预期偏高，市场已完全消化联储年内降息三次预期；欧央行 9 月例会维持利率不变，上修 2025 年通胀、经济增速预测；美国劳工局公布 91.1 万人的非农年度基准下修。 风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共30页 简单金融 成就梦想 一、热点思考：金价，新高之后的“隐忧”？ .................... 6 （一）近期黄金创新高的主因？就业下行风险强化美联储降息预期，叠加美联储“独立性”叙事的催化 ....................................................... 6 （二）亚盘黄金为何“滞涨”？A 股牛市情绪虹吸配置型资金，人民币的快速升值也有一定影响 .................................................................. 9 （三）金价能否延续“突破”式上涨？关注海外降息交易的空间，与国内“股金跷跷板”的演绎 ................................................................ 12 二、大类资产&海外事件&数据：市场消化年内三次降息预期，贵金属价格持续上涨 ......................................................... 16 （一）大类资产：全球股指多数上涨，贵金属价格三连涨 ............... 16 （二）日本首相辞职，宽财政预期加强 ........................................... 21 （三）关税：美国对全球平均关税税率为 9.75% ............................ 21 （四）美债拍卖：美债需求表现强劲 .............................................. 22 （五）美国 2025 年累计财政赤字规模达 1.32 万亿美元 ................. 23 （六）美联储：市场已完全消化联储年内降息 3 次预期 .................. 24 （七）欧央行：9 月会议维持利率不变，上修 2025 年经济、通胀预测 ...................................................................................................... 25