【粤开宏观】如何看待当前经济？如何理解股市与经济的背离？

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 1 / 11 证券研究报券研究报告 | | 宏观宏观点评点评 宏观研究 【粤开宏观】如何看待当前经济？如何理解股市与经济的背离？ 2025 年 09 月 15 日 投资要点 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 分析师：马家进 执业编号：S0300522110002 电话：13645711472 邮箱：majiajin@ykzq.com 近期报告 《【粤开宏观】本轮反内卷与供给侧改革有何不同》2025-08-31 《【粤开宏观】“十五五”时期中国面临的机遇、挑战与改革方向》2025-08-24 《【粤开宏观】老有所养：中国基本养老保险的问题与建议》2025-08-20 《【粤开宏观】全球关税：起源、演进历程及对财政的贡献》2025-08-10 《【粤开宏观】特朗普“对等关税 2.0”有哪 些 变 化 ？ 为 什 么 ？ 影 响 几 何 ？ 》2025-08-05 摘要 8 月生产、消费、投资等主要经济指标增速呈现放缓态势，经济承压主要是由于前期支撑增长的因素正在逐步回落，同时房地产进一步下行拖累经济，三季度经济增速有可能低于 5%。此前，抢出口和转出口带动出口强劲，以旧换新政策带动消费回升，大规模设备更新和财政靠前发力支撑投资，共同推动了上半年的经济增长。然而，这些因素的“透支效应”开始显现：随着“抢出口”行为的消退，出口增速放缓；消费品以旧换新政策对耐用消费品的刺激作用边际递减，导致社零消费增速回落；同时，房地产市场持续低迷、制造业投资动能减弱以及地方财政紧平衡，对整体投资形成拖累。但当前经济也呈现出一些积极因素，例如核心 CPI 同比回升以及股市持续上涨。 展望未来，下阶段经济增长面临的风险挑战进一步增多，四季度经济增速或回落至 5%以下。从外部看，中美贸易关系的未来走向充满不确定性，同时美国通胀形势可能扰动美联储的降息进程，对全球经济和资本市场造成不利冲击。从内部看，去年四季度政策拉动下的高基数将对今年同期的同比增速形成压力；更为关键的是，房地产价格仍有下行压力，不仅直接抑制了房地产投资，还通过影响居民财富和地方财政收入，间接削弱了消费能力和基建投资能力。此外，消费品以旧换新政策和财政政策靠前发力，导致下半年政策力度相对有所减弱，需要增量政策加码发力。 在经济基本面承压的同时，A 股市场却自 7 月以来持续走强，与经济表现相背离。直接原因是本轮牛市主要由估值驱动，而非企业盈利驱动。市场风险偏好的回升是估值上涨的核心动力，这背后既有外部风险缓和的因素，如市场对关税战的“脱敏”和对美联储重启降息进程的预期；也有国内乐观叙事重构的推动，如人工智能等科技热点与“反内卷”政策带来的行业盈利修复预期。在房价低迷和存款利率下行的背景下，股市的财富效应对居民资产配置产生了巨大吸引力，引发“存款搬家”，进一步推高了股价。然而，估值驱动的上涨终究需要经济基本面的有效改善作为支撑，盈利的改善才是股市长牛的根本动力。 为应对挑战并巩固经济回升向好态势，亟需更大力度的政策与改革，其重点在于稳定房地产市场和大力提振居民消费。为稳定房地产，有必要探索在中央层面设立“房地产稳定基金”，用于“保交房”和收购闲置土地，并实质性放宽一线城市的住房限购，释放真实需求。同时，需继续引导房贷利率下行，并建立弹性的房贷处理机制，防范个人信用风险演变为社会风险。 要从根本上提振消费，则必须通过深层次改革来解决居民的消费能力和意愿问题。这包括优化国民收入分配制度，提高居民收入占比；优化假期制度，通过增设公共假日和逐步取消调休来增加居民的闲暇时间；完善社会保障和公共服务体系，打消居民消费的后顾之忧；深化服务业准入改革，鼓励市场竞争，培育新型服务消费业态。 宏观点评 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 2 / 11 风险提示：外部冲击超预期、稳增长政策超预期 宏观点评 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 3 / 11 目 录 一、如何看待当前经济形势？ ................................................................................................................................................. 4 （一）三季度经济承压主因前期支撑因素回落，但也有积极因素显现 ..................................................................... 4 （二）下阶段压力增大，四季度经济增速或回落至 5%以下 ....................................................................................... 5 二、如何理解当前“股市热”与“经济稳”之间的背离？ ................................................................................................. 6 （一）当前 A 股牛市主要受估值驱动，海外风险缓释与国内叙事重构激发市场风险偏好 .................................... 6 （二）股市持续上涨离不开经济基本面的有效改善 ..................................................................................................... 7 三、政策建议：加大宏观政策和改革力度，重点是稳定房地产市场和提振居民消费 ..................................................... 8 （一）宏观政策加码发力，激发地方政府积极性，稳定房地产市场 ......................................................................... 8 （二）通过改革解决居民消费能力和意愿等问题，大力提振消费 ............................................................................. 9 图表目录 图表 1： 美国去年四季度和今年一季度大幅抢进口，二季度明显回落 .................................................................... 5 图表 2： 美国股市于 6 月底 7 月初收复关税战导致的跌幅 .....................................................................................