贝壳-W(2423.HK)房产交易和服务平台龙头，深化一体三翼战略

请阅读最后一页的重要声明！ 房产交易和服务平台龙头，深化一体三翼战略 贝壳-W(02423) 证券研究报告 房地产服务 / 公司深度研究报告 / 2025.09.09 投资评级:买入(首次) 核心观点 基本数据 2025-09-09 收盘价(元) 51.50 流通股本(亿股) 34.30 每股净资产(元) 19.01 总股本(亿股) 35.72 最近 12 月市场表现 分析师 郝艳辉 SAC 证书编号：S0160525080001 haoyh@ctsec.com 相关报告 ❖ 贝壳围绕“一体三翼”战略，持续打造覆盖房产交易、家装、租赁及住宅开发的全周期居住服务生态。存量房业务依托 ACN 协作网络与楼盘字典，形成稳固行业壁垒；新房业务聚焦 3P 模式，贡献交易额超 80%，发挥核心增长引擎作用；家装、租赁等新兴板块营收占比已突破 36%，多元化增长潜力逐步释放。2024 年公司 GTV 达 3.3 万亿元（YoY +6.6%），营业收入 935 亿元（YoY+20.2%），维持稳健增长态势。展望未来，公司将进一步深化“一体三翼”战略，在确保房产经纪主业稳步发展的同时，加快推进惠好居、整装及贝好家三大事业线布局，提升一站式居住服务能力，巩固行业领先地位。 ❖ 贝壳的核心业务壁垒及第二增长曲线是什么？贝壳依托“楼盘字典”覆盖 2.4亿套房源，结合 ACN 协作网络连接约 4.4 万家门店、43 万经纪人，通过佣金分配机制有效打破行业恶性竞争格局，形成稳固生态壁垒。家装与租赁业务高成长性突出，家装业务依托“被窝+圣都”双品牌及 HomeSaaS 系统，整装赛道渗透率提升打开千亿空间；租赁业务通过“省心租”模式切入，受益于2.6 亿租赁人口红利，长期成长逻辑明确。贝好家 C2M 模式通过数据驱动定制开发，自主操盘成都、上海地块，已验证完整闭环能力，未来规模可期。 ❖ AI 赋能 B 端服务者和 C 端用户，开发系列智能化工具矩阵：面向 B 端，贝壳 AI CRM 智能体应用之一“来客”帮助经纪人洞察用户意图，提升获客转化能力，截至 2025 年 6 月底，超过 33.5 万经纪人已使用。面向 C 端，贝壳AI 线上服务助手“布丁”，以线上问答形式，为客户提供地产市场行情分析、全城找房、区域分析、房源对比和经纪人初步推荐匹配等服务。2025 年 7 月“布丁”会话量环比增长 59%，人均使用时长增加 14%。 ❖ 投资建议：我们预计贝壳 2025-2027 年收入分别为 1033 亿元/1171 亿元/1306 亿元；Non-GAAP 净利润分别为 74 亿元/88 亿元/108 亿元；对标互联网平台，其估值核心逻辑在于 GTV 规模效应（3.3 万亿元）、技术壁垒（VR/AI/楼盘字典）及生态协同潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。 ❖ 风险提示：平台监管带来公司佣金率下降风险；腾讯系公司、腾讯减持风险；房地产市场继续下行风险；负面舆情爆发影响股价的风险等。 盈利预测 [Table_FinchinaSimple] 币种(人民币) 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万) 77,777 93,457 103,289 117,077 130,619 收入增长率(%) 28.20 20.16 10.52 13.35 11.57 归母净利润(百万) 5,883 4,065 5,096 6,729 8,511 净利润增长率(%) — -30.91 25.36 32.06 26.47 EPS(元) 1.67 1.19 1.43 1.88 2.38 PE 23.85 36.65 32.44 24.56 19.42 ROE(%) 8.16 5.70 6.66 8.09 9.27 PB 2.06 2.22 2.16 1.99 1.80 数据来源：wind 数据，财通证券研究所（以 2025 年 09 月 09 日收盘价计算） -7%11%30%48%67%86%贝壳-W恒生指数 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录 1 公司简介：全国领先房地产交易和服务平台 ................................................................. 4 1.1 基本概况 ........................................................................................................... 4 1.2 管理层及股东情况 ............................................................................................... 4 1.3 主营业务基本情况 ............................................................................................... 5 1.4 公司主要商业模式 ............................................................................................... 6 2 核心增长逻辑：新房/存量房业务+第二增长曲线 ........................................................... 7 2.1 存量房业务：ACN 合作网络+楼盘字典构建生态壁垒 ................................................. 7 2.2 新房业务：3P 贡献 80%GTV，心智渐成、利润释放 ................................................ 8 2.3 第二增长曲线研究：家装+租赁+贝好家，持续深耕产业链 .......................................... 9 2.3.1 贝壳家装：专注整装赛道，以品质和服务让顾客满意 .............................................. 9 2.3.2 贝壳惠居：房屋租赁市场潜力庞大，“省心租”引领行业革新.................................... 9 2.3.3 贝好家：以数据驱动，打造理想生活空间 ............................................................ 10 2.3.4 贝壳 AI：智能化时代的创新引擎........................................................................ 10 3 盈利预测与估值 ..................