非银金融行业深度报告：经纪和投资高增，头部券商海外业务表现亮眼

非银金融 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 16 非银金融 2025 年 09 月 19 日 投资评级：看好（维持） 行业走势图 数据来源：聚源 《蚂蚁、招行和零售型券商高增，行业马太效应加强—2025H1 基金销售渠道数据点评》-2025.9.14 《整体符合预期，代销渠道马太效应或 加 剧 — 渠 道 降 费 政 策 点 评 》-2025.9.6 《券商和保险中报向好，非银视角看居民资金动向—非银金融行业 2025 年中报要点评述》-2025.8.31 经纪和投资高增，头部券商海外业务表现亮眼 ——行业深度报告 高超（分析师） 卢崑（分析师） gaochao1@kysec.cn 证书编号：S0790520050001 lukun@kysec.cn 证书编号：S0790524040002  券商基本面向好，牛市下 ROE 提升趋势明确，估值提升空间广阔 上半年 39 家上市券商实现归母净利润 1021 亿，同比+63.1%，扣非归母净利润同比+51%，年化 ROE 7.81%，经纪与自营业绩高增，零售佣金率和利差好于我们预期，海外业务是新增长点。往后看，券商 3 季度业绩基数仍低，投行、衍生品和公募基金等核心业务有望接续改善，牛市下行业 ROE 提升趋势明确，关注政策松绑和主动权益基金申赎拐点。因此，我们认为券商板块基本面向好，估值和机构持仓仍处低位，牛市当下板块胜率赔率性价比较高。我们从零售、机构和财富管理三大核心业务角度，推荐低估值头部券商。（1）零售线推荐国信证券，受益标的，中国银河 H。（2）机构线推荐中金公司 H、华泰证券、中信证券。（3）大财富管理：广发证券 AH，东方财富，东方证券 H。  经纪高增受益于市场活跃，IPO 储备充足投行业务有望持续改善 （1）经纪：零售经纪收入同比高增，测算零售经纪佣金率稳定，客户持续入金。上 市 券 商 经 纪 业 务 同 比 +39% ， 其 中 代 买 / 席 位 / 代 销 收 入 分 别 同 比+56%/-12%/+30%。中证协行业数据口径，券商代买(含席位)净收入同比+48.2%，净佣金率万 1.79，同比-11%，主要受公募降佣影响。扣除席位佣金后，上半年零售代买净收入同比+62%，与上半年股基成交额同比+66%接近，小单交易和投顾提佣等因素下，零售端佣金率下降较小好于市场预期。据协会数据，2025H1券商客户保证金体量 2.8 万亿，同比+54%，较年初+9%。机构交易方面，2025H1公募基金交易佣金为 44.7 亿元，同比-34%，佣金率为 0.0369%，同比-0.0321pct，机构佣金下降主因公募基金降费第二阶段政策落地，环比 2024H2，公募交易佣金率保持平稳。（2）投行：A 股科创企业 IPO 边际放松，A to H 浪潮驱动 H 股IPO 高景气。上半年投行净收入同比+11%，上半年 A 股/H 股 IPO 规模同比-7%/+719%。6 月科创板 1+6 政策出台，重启未盈利企业上市支持，科创企业 IPO边际放松；以及 H 股 IPO 储备充足，下半年券商投行业务有望进一步改善。（3）资管：券商集合资管规模微增，公募基金表现分化。资管净收入同比-5%，受债市回落影响略有下降。行业集合资管规模同比+1%，较年初+7%，定向资管规模同比-11%，较年初-5%。样本 20 家基金公司收入/净利润同比+10%/+10%，具体各家表现分化。  两融规模扩张，利率下行驱动利息成本下降，头部券商海外业务高景气 （1）利息净收入：上半年利息净收入同比+17%，其中利息收入 926.6 亿元，同比-8%，利息支出 732 亿，同比-13%。两融利息收入 391 亿，同比+5%，两融利率同比-0.51pct，竞争加剧，而券商负债成本快速回落支撑利息净收入增长。（2）自营投资：自营投资收益率回升，股市上涨利好权益投资、直投、跟投和衍生品客需。上半年上市券商自营投资收益同比+39%，年化自营投资收益率 4.33%，较 2024 年的 3.69%和 2025Q1 的 3.96%有所提升。上半年股强债弱的市场环境下，直投跟投、衍生品、股票自营和 OCI 股票等权益类业务增长明显，同时 OCI 债券部分浮盈兑现亦支撑投资收益增长。（3）国际业务：头部券商海外业务收入高速增长。头部券商海外业务上半年显著增长，中信证券、中金公司和华泰证券(扣除 Asset Mark 影响)2025H1 海外营收分别同比+14%/+76%/+93%。 风险提示：市场波动风险；监管趋严风险；市场竞争风险。 -17%0%17%34%50%67%2024-092025-012025-05非银金融沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 行业深度报告 行业研究 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 16 目 录 1、 经纪和自营投资受益于股市活跃，A to H 浪潮有望驱动投行进一步复苏 ......................................................................... 3 2、 投资建议 .................................................................................................................................................................................. 14 3、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 14 图表目录 图 1： 2025H1 上市券商调整后营收/归母净利润同比+30%/+63% ............................................................................................ 3 图 2： 2025 单 Q2 归母净利润同比增速+49%，环比-2%............................................................................................................ 3 图 3： 2025H1 上市券商年化 ROE 7.81% ..................................................................................................................................... 4 图 4：