经营拐点已显现，百合迎接新绽放

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 复盘公司过往业绩，多因素影响公司盈利表现。公司 22-23 年收入端增长乏力主因海外需求相对不足，海外渠道开启去库周期叠加美元加息。一方面，22 年 7 月美国家具批发商库销比达到 2.2的峰值，海外渠道开启去库周期，经销商补库需求不足；另一方面美国家具零售额和成屋销售表现高度相关，而 22 年开始的美元加息对下游地产链的需求构成较大制约。盈利端 22-24 年持续承压，除相关减值因素外，既有外部因素扰动，也与公司相对过快的产能扩张有关。外部因素方面，一定时期内海内外原材料价格和海运费上涨给成本端带来较大压力。而公司自身来看，海外产能扩张速度过快，不仅快速增加公司负债，相关财务费用显著增加，并且在海外需求下行叠加反倾销影响的背景下，供需错配，相关海外产能利用率较低，显著拖累公司整体盈利能力。 站在当前时点，多重利好因素已显现，外销业务业绩拐点逐步显现。收入端，美国降息预期愈发强烈，据 CME 跟踪，9 月美国降息概率为 100%，美国地产后周期行业有望受益回暖，叠加美国加征关税及反倾销导致的订单回流美国，公司美国产能有望受益，以及公司海外电商自主品牌表现优异，25H1 海外线上收入同比 48.7%，整体海外收入增长可期。盈利端，一方面，原材料价格及海运费回落显著减轻公司成本端压力。国内 TDI/MDI/聚醚今年 1-8 月均价同比-13.8%/-7.2%/-13.3%,且 25 年美国/欧洲的 TDI、MDI 价格均维持在相对低位，此外海运费大幅下降，SCFI 与 CCFI1 月-8 月分别同比-42.3%/-25.3%。另一方面，随着美国产能优势显现，其产能利用率提升将进一步驱动公司盈利能力回升。 内销自主品牌经营调整效果逐步显现，有望驱动盈利稳定性及估值中枢逐步抬升。行业层面来看，目前国内记忆绵床垫行业渗透率仍较低，据久谦中台，25 年中国线上电商平台记忆绵床垫销量仅占 1.40%，而美国亚马逊平台近一年记忆绵床垫销量占比 80.5%，中国记忆绵床垫渗透率仍有较大提升空间。边际来看，得益于消费者睡眠重视程度提升、记忆绵床垫具备差异化优势以及其主流价格段有所下降（从 2567 元至 2246 元），行业渗透率有望边际提升。公司层面来看，公司持续优化经营思路，通过品类延伸、组织和营销三维度提升品牌势能，25H1 自主品牌直营/经销门店单店收入分别为 31.24/19.12 万元，同比+5.65%/+6.14%，调整效果正显现。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 93.1/103.1/115.3 亿元，同比增长10.1%/10.8%/11.8%；归母净利润分别为2.8/4.5/6.2亿元，同比分别 285.4%/59.6%/38.3%。预计公司 2025-2027 年 EPS分别为 0.49/0.79/1.09 元，当前股价对应 PE 为 18 倍，据 26 年EPS，给予合理估值 15 倍，目标价 11.85 元，维持“买入”评级。 风险提示 原料价格、海运费上升；宏观经济波动；行业竞争加剧 公司基本情况（人民币） 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 7,976 8,449 9,305 10,310 11,526 营业收入增长率 -0.52% 5.94% 10.13% 10.80% 11.79% 归母净利润(百万元) 107 -151 281 448 619 归母净利润增长率 157.74% -242.04% 285.38% 59.61% 38.26% 摊薄每股收益(元) 0.187 -0.265 0.492 0.785 1.086 每股经营性现金流净额 0.94 0.92 0.68 1.55 2.13 ROE(归属母公司)(摊薄) 2.74% -4.17% 7.40% 11.03% 13.97% P/E 56.20 -25.44 18.19 11.40 8.24 P/B 1.54 1.06 1.35 1.26 1.15 来源：公司年报、国金证券研究所 01002003004005006005.006.007.008.009.0010.00240918241218250318250618人民币(元)成交金额(百万元)成交金额梦百合沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1. 公司业绩波动溯源：外部因素&公司过快扩产双重影响.............................................. 4 1.1 收入端：海外需求下行与美元加息的双重夹击 ................................................ 4 1.2 盈利端：原材料和海运费上涨叠加海外产能的供需错配........................................ 5 2. 外销：收入端有望延续改善，盈利能力回升可期................................................... 7 2.1 内外动能兼具助收入端修复：家居市场需求回暖&海外电商发育................................. 7 2.2 外销盈利端：成本端优化叠加产能利用率提升，公司盈利端修复可期........................... 11 3. 内销：记忆绵床垫行业渗透率提升可期，自主品牌发展趋势向好.................................... 14 3.1 多因素推动记忆绵床垫渗透率提升可期..................................................... 14 3.2 经营调整效果逐步显现，自主品牌发展向好助内销突破....................................... 17 4. 盈利预测及投资建议.......................................................................... 19 4.1 盈利预测............................................................................... 19 4.2 投资建议............................................................................... 20 5. 风险提示.................................................................................... 21 图表目录 图表 1： 梦百合 22-23 年营业收入承压 ............................................................. 4 图