广发宏观：8月美国非农数据加大其9月降息概率

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 11 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2025 年 9 月 6 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 8 月美国非农数据加大其 9 月降息概率 [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 陈嘉荔 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260523120005 021-38003572 021-38003674 guolei@gf.com.cn gfchenjiali@gf.com.cn 请注意，陈嘉荔并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 根据美国劳工部 9 月 5 日公布数据1。8 月新增非农 2.2 万人，低于预期的 7.7 万人，3 个月平均增长 2.9 万人。其中私人部门新增 3.8 万人，低于预期的 7.8 万人；政府部门新增-1.6 万人。此外，6-7 月合计下修 2.1 万人。从结构上拆解，医疗保健（+3.1 万人）、休闲酒店（+2.8 万人）和社会援助（+1.6 万人）行业为本次新增主要贡献；制造业（-1.2 万人）、专业和商业服务（-1.7 万人）、批发贸易（-1.2 万人）为主要拖累项。 美国 8 月新增仅 2.2 万，不及预期的 7.7 万人。且从趋势来看，自 4 月以来新增岗位有限，反映就业市场明显降温。6 月和 7 月数据共下修 2.1 万人，6 月数据下修从 1.4 万人下修至-1.3 万人，7 月数据从 7.3 万人上修至7.9 万人。 在 8 月的企业调查数据中，美国就业市场呈现明显的行业分化特征。医疗保健行业仍然是新增就业的核心贡献者，增加了 3.1 万个岗位，但这一增幅低于过去 12 个月平均的 4.2 万。细分来看，门诊医疗服务、护理和长期照护机构以及医院均保持增长，分别贡献 1.3 万、0.9 万和 0.9 万个岗位。这表明人口老龄化与医疗需求的刚性支撑依然在推动该领域扩张，但边际动能有所减弱。 社会援助领域同样维持了扩张趋势，就业人数增加 1.6 万，几乎全部来自个体和家庭服务。这一增长与公共健康、儿童照护及社区服务需求上升相关，显示出服务型行业在就业市场中的韧性。 相比之下，公共部门和资源类行业承压。联邦政府就业人数减少 1.5 万，自 1 月达到高点以来累计下降 9.7 万，这反映出预算约束与岗位调整的持续影响。能源和资源开采相关行业也表现不佳，采矿、采石及油气开采减少0.6 万，结束了此前一年的相对平稳状态。 贸易与制造业板块同样传递出疲弱信号。批发贸易就业减少 1.2 万，自 5 月以来累计流失 3.2 万个岗位，显示供应链调整和需求放缓对行业产生压力。制造业整体减少 1.2 万，全年累计下滑 7.8 万，其中运输设备制造业因罢工导致 1.5 万的岗位流失，进一步拖累整体表现。 整体来看，美国就业市场正处于局部增长、广泛停滞的阶段。医疗和社会服务行业体现出结构性需求支撑，而公共部门、能源、制造业与批发贸易的持续疲软，则反映周期性与政策性压力正在拖累整体就业动能。 ⚫ 美国非农数据近年波动越来越大，在前期报告中我们指出它最大的问题是“一套已经存在技术问题的统计方法vs 越来越复杂的现实”。一则是企业生死模型（NBD）的技术性失真。模型假定企业新成立与倒闭所带来的就 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 11 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 业净增长相对稳定，但近年的复杂宏观环境打破了这一假设；二是季节调整技术的落后也是部分月份数据偏差的另一个原因，经济发生结构性变化时，季调模型无法立即适应，从而使得初始就业数据偏离，带来后续大幅修正；三是 BLS 调查问卷收集率低，这一问题一直存在质疑但持续没有解决。四是近年美国经济政策的方差较大，比如移民政策、关税政策、政府裁员政策，均对就业存在较大扰动，现有统计方法很难完全捕捉。 近年非农数据的波动变得非常频繁，修正幅度有时也比较大，我们理解其背后可能“一套已经存在技术问题的统计方法 vs 越来越复杂的现实”。在前期报告《应如何认识 7 月美国非农数据的大幅波动》，我们详细分析过其背后的几个原因。 ⚫ 相对来说，失业率数据、薪资数据在指向上相似，但连续性和稳定性要好一些。8 月美国失业率（U3）从前值的 4.25%小幅升至 4.32%，为本轮高点；其中，就业人口上升 28.8 万人，失业人口上升 14.8 万人。从失业原因来看，重新进入劳动力人口和永久失业人口分别贡献 0.06pct 和 0.02pct。长期失业人口（失业超过 27 周的人）在 8 月为 190 万，虽然月度变化不大，但比去年同期增加了 38.5 万。长期失业者在所有失业人口中占比25.7%，这个水平已经偏高，意味着部分人群的再就业难度在上升。 5 月住户调查数据亦偏疲软。8 月失业率（U3）从前值的 4.24%小幅升至 4.32%，为本轮高点；其中，就业人口上升 28.8 万人，失业人口上升 14.8 万人。从失业原因来看，重新进入劳动力人口和永久失业人口分别贡献0.06pct 和 0.02pct。分人群来看，各主要群体的失业率在 8 月都相对稳定。成年男性失业率为 4.1%，成年女性为 3.8%，青少年群体则依然处于高位 13.9%，显示年轻人就业市场持续面临挑战。 值得注意的是，新进入劳动力市场的失业人口（即首次找工作的人）在 8 月减少了 19.9 万，降至 78.6 万，几乎抵消了前一个月的大幅增加。这表明青年和首次求职者的就业波动较大，但整体规模仍处于可控范围。长期失业人口（失业超过 27 周的人）在 8 月为 190 万，虽然月度变化不大，但比去年同期增加了 38.5 万。长期失业者在所有失业人口中占比 25.7%，这个水平已经偏高，意味着部分人群的再就业难度在上升，可能拖累消费与社会稳定。 在劳动力供给方面，劳动参与率维持在 62.3%，就业人口比率保持在 59.6%，这两个指标较去年同期均下降了0.4 个百分点。这说明劳动力市场中愿意或能够参与工作的群体有所收缩，反映出人口老龄化、技能错配以及部分群体退出劳动力市场的趋势。 另一个值得关注的指标是“因经济原因的兼职就业”人数，即那些希望全职工作但因工时不足或无法找到全职而只能兼职的人群，8 月为 470 万，与上月基本持平。这表明企业在招聘时的谨慎态度，使得部分劳动力未能充分发挥产能。此外，“非劳动力人口中想要工作的人”达到 640 万，比去年增加 72.2 万，显示潜在的就业供给仍然存在，但由于这些人并未在调查前四周积极找工作或无法立即上岗，因此没有被计入失业人口。其中“边缘劳动力”约为 180 万，discouraged workers 约 51.4 万，表明仍有相当数量的人在观望，甚至失