专题报告：中国上市公司ROE长期走势解析

宏 观 研 究 2025.09.05 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 专 题 报 告 中国上市公司 ROE 长期走势解析 分析师 燕翔 登记编号：S1220525030001 联系人 郑天翊 相 关 研 究 《2025 年 9 月港股月报：关注恒科等低估值品种补涨机会》2025.08.31 《盈利周期：美股稳健，欧股小幅改善》2025.08.31 《2015 年 A 股行情复盘与启示》2025.08.26 《2025 年 8 月港股月报：南下资金年度流入规模创新高》2025.08.03 《创新高后的美股后市展望》2025.08.02 《美联储独立性与美联储主席》2025.07.19 本文系统分析了 A 股非金融上市公司 ROE 长期走势，并对其变化背后原因进行探讨： 非金融公司 ROE 先升后降，2011 年以来持续回落。2011Q1 至 2025Q1，A 股非金融 ROE 呈单边波动下行趋势（13.4%降至 6.6%）；31 个一级行业中，25个行业 ROE 下降，仅 6 个行业 ROE 提升。 杜邦分解看，净利率与周转率下降是核心成因。2011Q1 至 2025Q1，净利率（5.8%至 4.0%，变化率-31%）与周转率（87%至 59.5%，变化率-31.6%）均有明显下滑，权益乘数小幅上升（266.3%至 277.7%，变化率+4.3%）。具体来看： 1）净利率下行因毛利收窄。A 股非金融毛利率 2025Q1（17.6%）较 2011Q1（19.7%）下行 2.1 个百分点，是净利率下行的主因，费用率影响相对较小。 2）资产周转率下行主因营收增速相对放缓：2011-2025Q1，A 股非金融营收增速（年化 8.6%）长期运行在总资产增速（年化 11.5%）之下。 3）权益乘数对 ROE 有正向贡献。近年 A 股非金融上市公司分红率与股息率保持稳步抬升态势，推动上市公司权益乘数上行助力 ROE 回升。 展望未来，我们认为 A 股上市公司 ROE 未来有望趋势性触底回升，上市公司盈利能力或迎来系统性修复。一方面，价格因素 PPI 同比触底企稳能有效推升周转率。另一方面，治理无序竞争、优化竞争秩序将提升企业利润率。与此同时，上市公司分红与回购持续增加，将进一步提高权益乘数。 风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 专题报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 A 股非金融 ROE 近年震荡下行 ...................................................................... 4 1.1 ROE 自 2011 年以来持续回落 ................................................................ 4 1.2 ROE 杜邦分解 ............................................................................. 5 2 净利率下行因毛利收窄 ............................................................................ 7 2.1 净利率波动下降 ........................................................................... 7 2.2 毛利率下降造成净利率下滑 ................................................................. 9 3 资产周转率下行主因营收增速相对放缓 ............................................................. 11 3.1 资产周转率低位运行 ...................................................................... 11 3.2 资产周转率降低主因营收增速回落 .......................................................... 14 3.3 资产分项周转率大多下滑 .................................................................. 15 4 权益乘数对 ROE 有正向贡献 ....................................................................... 18 4.1 权益乘数保持上行 ........................................................................ 18 4.2 高分红助权益乘数上升 .................................................................... 19 5 归纳总结 ....................................................................................... 20 专题报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1: A 股非金融 ROE 变化情况 ................................................................. 4 图表 2: 2025 年一季度 A 股申万一级行业 ROE 情况 .................................................. 4 图表 3: 申万一级行业 2025 年 Q1 较 2011 年 Q1 ROE 变化 ............................................. 5 图表 4: ROE 变化拆解 ........................................................................... 6 图表 5: ROE 拆解概览 ........................................................................... 7 图表 6: A 股非金融净利率变化情况 ............................................................... 7 图表 7: 2025 年一季度 A 股申万一级行业净利率情况 .