化债进行时系列：城投化债，两年战果复盘%2628年展望

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 09 月 04 日 城投化债：两年战果复盘&28 年展望 ——化债进行时系列 核心观点 化债 2 年成绩不菲：地方债务加速向表内靠拢，后续财政接替城投发力，城投则聚焦退平台、稳杠杆、调结构、降成本，进一步缓释风险，2028 年后城投债大概率继续刚兑。当前城投利差低位，无差别下沉性价比已不高，建议结合风险指标选择配置方向。 ❑ 化债已两年，地方债务大格局有何变化？ 自 2023 年 7 月政治局会议提出“一揽子化债”、9 月底出台 35 号文以来的两年时间里，宏观环境、债市环境、城投债市场生态均如梦如幻，沧海桑田，出现了一系列根本性变化：风险漠视、利差抹平、增速骤降、地方债前门大开、债务可持续化。那么化债具体战果如何？28年后如何进展？本文将进行深度剖析。 （1）大开前门、封堵后门，地方债务加速转向表内。2019 年开始，地方政府债发行提速，每年增速保持在 15%以上；而城投债务近十年增速呈波动下降趋势，2024 年为 3.8%，创下近十年最低增速。地方政府债和城投债务的“增速差”使得地方债务格局出现结构性调整，2024年底政府表内债务占比已上升至 43.72%。 （2）24 年城投扩表趋缓，25 年财政接替城投发力。2020 年地方债务增量（城投+地方专项债）为 10.68 万亿元，但之后两者合计增量均未能突破 10 万亿元，反映财政发力较为克制， 2024 年地方政府广义层面的投资力度尚未回到 2020 年水平。2025 年财政赤字规模较去年增加 1.6 万亿，全年地方政府+城投平台债务增量有望再度突破 10 万亿，重新回到 2020 年水平，年末政府表内债务占比或有望突破 45%。 ❑ 如何看待 2028 年后城投风险？ 债券大概率继续刚兑。聚焦 3 点： （1）风险防控泛化——城投防暴雷向国企防风险演绎：后续城投大概率成为地方国资委监督管理下的国有企业，但考虑到城投转型难度大，预计仍将承担区域部分重大项目的建设任务，在实质意义上仍然属于地方“平台”，且参照 21 年国务院国资委指导意见，防范国企债券违约仍是重中之重，因此大概率仍不会出现债券违约暴雷； （2）资产负债角度——仍难真正切割：城投体内留存公益性/准公益性资产，退平台动作并不能简单的使城投与地方政府切割，双方的关联关系仍然紧密； （3）流动性角度——风险概率降低：2028 年城投均已退平台，此后银行/保险端融资可能打开，实际风险反而可能阶段性下降。 ❑ 分省份比较，城投融资有何差异？ （1）城投发债收紧，但重点省份净流出规模>非重点省份。重点省份平台相对更难转型，难以满足新增的发审条件，体现在净融资结果上，非重点省份例如山东、广东仍有新增，而重点省份 2025 年城投债净融资则普遍偏低。 （2）银行占比提升，但部分省份寻求非标增量。截至 2025 年 3 月底，共有 18 个省份银行借款占比较 2023 年 6 月底提升，其中宁夏、海南、内蒙古、湖南、吉林、云南、贵州、江苏 8个省份提升超过 3 个百分点；非重点省份中，安徽、河南非标占比提升超过 1 个百分点，反映融资端寻求非标增量，值得关注。 ❑ 哪些区域债务风险在加大？ （1）宏观层面：明斯基时刻，10 省市利息覆盖倍数<1。根据测算，化债后城投平台付息支出已下降至 2.55 万亿/年，但地产市场尚未回暖，地方政府土拍收入下滑拖累政府性基金收入表现，截至 2025 年 Q1，仍有云南、广西、新疆、天津、吉林、黑龙江、甘肃、青海、宁夏、西藏等 10 个省市政府性基金收入对全口径债务利息的覆盖倍数低于 1 倍。 （2）微观层面：4 省份风险恶化。我们结合非标违约、商票逾期、定融发行、失信被执行、城投债收益率、境外 364 发行这 6 个因素构建了风险城投平台占比指标，从化债前后的对比 分析师：杜渐 执业证书号：S1230523120005 dujian@stocke.com.cn 分析师：唐嵩 执业证书号：S1230524020003 tangsong@stocke.com.cn 相关报告 1 《金市钱更多，交易盘更大》 2025.09.03 2 《如何看待转债市场阶段性回落？》 2025.09.03 3 《如何看待股市虹吸债市资金？》 2025.09.03 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 结果来看，河南、吉林、安徽、湖北这 4 个省份债务风险加大，安徽和湖北为传统意义上的“好区域”，化债后的城投风险反而上升，尽管幅度不大，但仍需警惕这一边际变化。 ❑ 哪些区域化债战果卓著？ （1）付息支出：部分经济强省和获得化债支持较多省份的城投债付息支出下降较明显，江浙、天津、湖南、山东利息支出降幅较大。（2）存量债规模：受益于化债资金倾斜，江苏、湖南、天津、贵州存量城投债压降规模靠前。（3）化债进展：隐债化解进度已过半，吉林、江苏、陕西、内蒙古、新疆均有至少超过 10 个地市或区县披露全域隐债清零，进展或较快。 ❑ 风险溢价角度，城投债怎么看？ 我们通过构建短期风险指标（风险城投平台占比）+中长期风险指标（风险资质评价得分），对各省城投进行年度“体检”。结合两项指标来看： （1）两项指标同时踩线（风险平台占比>20%、风险资质评价得分<40）：广西、天津、甘肃、内蒙古、河南、吉林、云南、青海、贵州，对这些区域需要保持谨慎。 （2）两项指标踩一条线：山东、西藏、宁夏、江西、重庆、陕西。其中，山东省短期风险指标踩线，其他 5 个省份为中长期风险指标踩线；在对以上 6 个省份挖掘收益时，建议采取下沉+控久期。 （3）两项指标均未踩线：上海、北京、山西、海南、广东、浙江、福建、河北、江苏、新疆、安徽、黑龙江、湖北、湖南、四川、辽宁。这些区域整体来看风险相对较低，但利差水平普遍<50bp，挖掘空间已经不大。 ❑ 风险提示 城投统计口径差异可能导致结果存在一定偏差；数据统计不完整；化债政策重大调整。 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 3/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 化债已两年，地方债务大格局有何变化？ ............................................................................................... 5 2 如何看待 2028 年后的城投风险？ ............................................................................................................. 5 3 分省份比较，城投融资有何差异？ ..................................................................