9月债市的两条潜在修复路径

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com1 9 月债市的两条潜在修复路径 [Table_ReportTime] 2025 年 9 月 1 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金 隅大厦 B 座 邮编：100031 3 9 月债市的两条潜在修复路径 [Table_ReportDate] 2025 年 9 月 1 日 [Table_Summary] ➢ 8 月债市仍在延续调整。尽管经济数据有所回落，但 A 股对数据脱敏不断创下新高，且上行斜率进一步陡峭化，叠加资金面波动仍存，债市情绪仍然受到冲击，长端利率波动区间进一步上移。尽管调整幅度不大，但由于今年以来债基浮盈有限，这样的波动仍然带来了悲观情绪的发酵。但是，在 8月最后一周，股债跷跷板效应出现弱化，这是否意味着利率顶部已现，9 月债市是否存在修复的机会呢？ ➢ 上周（8 月 25-29 日，下同）股债跷跷板效应弱化的主要原因可能在于权益市场波动率的走高。我们之前提到，股票和债券本身的风险收益特征存在差异，但 A 股在 6 月以来无明显回调的上行，使得部分投资者忽视了权益市场潜在波动风险，风险偏好的变化导致债市受到的冲击增大。但随着 A 股上行的斜率不断陡峭化，其波动会难以避免的增大，这也导致 8 月 27 日上证综指出现了 4 月初以来最大的单日下跌。后续即便 A 股长牛趋势未变，但只要权益市场没有单边上行的预期，其对债券的冲击就会逐步减弱。 ➢ 从债市自身的逻辑看，Q2 以来长端利率迟迟没有创下新低，本质上反映了对于长期经济的悲观预期已经得到了相对充分的定价，在央行当前的政策框架下，期限利差的压缩已达极限，如果没有政策利率调降的预期，利率下行的空间受限，因此风险偏好变化带来的扰动便使得利率面临上行的压力测试。考虑 A 股牛市预期仍存，上周股债跷跷板效应的减弱还尚未推动债市明显修复，但利率上行的空间也取决于基本面环境与货币政策取向。 ➢ 8 月末资金宽松程度超过我们的预期。在 MLF 超额续作 3000 亿后，全月中长期流动性投放达 6000 亿，在此背景下月末逆回购仍大规模投放，可能反映了在权益市场波动下央行的维稳态度。8 月 26-27 日北交所新股三协电机冻结 6736 亿虽对交易所资金带来一定扰动，但银行刚性净融出仍稳定在 4万亿左右，DR001 再度降至 1.3%附近。8 月全月 DR001 均值降至 1.35%，DR007 均值降至 1.48%，均创下年内新低，与 OMO 利差与去年前 3 季度大致相当。尽管 DR001 下限仍有 10BP 的调降空间，但资金利率中枢可能已达央行现有框架下的稳态。考虑当前提振通胀仍是央行的重要目标，货币政策收紧的概率有限，在此背景下利率上行空间受限，但当前的资金价格也难以驱动利率显著走低。政策态度进一步转松可能需要基本面下行压力进一步增大驱动。 ➢ 随着旺季即将到来，国内部分高频数据环比有所改善，但相较于历年同期并未明显改善，建筑链条的螺纹、水泥等需求数据仍然偏弱，大宗商品价格也重回震荡。新房销售同比转负，这可能也是近期京沪地产政策放松的主要原因，反内卷影响下汽车销售也相对低迷，8 月港口货运量也明显回落，上周 SCFI 指数上行的持续性仍待观察。8 月 31 日公布的制造业 PMI 指数小幅回升，但在结构上仍呈现出了生产好于需求的特征，而生产活动的改善又与反内卷政策带来的原材料涨价预期下企业采购原材料的需求扩张有关，但原材料价格升幅高于出厂价格可能使下游利润承压，产成品与从业人员指数下滑显示企业未来持续扩大生产的意愿不足，建筑业 PMI 也出现了加速下行。考虑需求不足的问题仍然存在，后续基本面压力或仍将逐步显现，但 8 月 PMI 的小幅改善可能使市场对短期经济大幅走弱的担忧减弱。后续经济下行倒逼货币放松的预期发酵可能还需要时间。但考虑 9 月进入旺 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com3 季，如果经济数据仍然偏弱，其对市场的影响可能有所加大，现阶段可耐心等待。 ➢ 从上周的机构行为数据看，随着权益市场波动率的增大，以公募基金为代表的交易盘仓位回补，但这样行为并未驱动利率显著回落，显示在当前利率水平下配置需求尚未明显释放，短期市场可能仍将维持震荡格局。9 月债市若要走出修复行情可能需要两条路径。首先是后续是否有来自监管层对 A股的降温举措，使得权益市场单边上行的预期进一步消退，风险偏好回落使得债市交易动力进一步增强。其次是基本面压力进一步显现使降息预期开始发酵，届时债市将迎来右侧机会，但这一时点可能仍需等待。在此背景下，投资者短期可在维持一定久期的基础上保留部分子弹择机交易。现阶段考虑债市继续调整的空间不大，CD 利率维持平稳，可关注前期调整幅度较大的 3-5Y 高等级二永债的修复机会。 ➢ 风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com4 目录 一、股市波动率上升带来跷跷板效应减弱 但利率回落可能需要风险偏好进一步下行 ............ 5 二、8 月资金利率可能已达稳态.............................................................................................. 6 三、基本面需求不足的问题依然存在 但推动政策转向可能仍需时间 ..................................... 7 四、9 月债市修复的两条路径 ................................................................................................. 9 风险因素 ................................................................................................................................ 9 图目录 图 1：近期 A 股波动率增大，可能是股债跷跷板效应减弱的主要原因 .................................... 5 图 2：三大交易所融资余额/A 股流动市值远未达到 15 年的高点 ......................