9-10月可能是专项债发行关键窗口

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮 箱： mailinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 号金隅 大厦B 座 邮编：100031 [Table_Title] 9-10 月可能是专项债发行关键窗口 [Table_ReportDate] 2025 年 9 月 5 日 [Table_Summary] ➢ 今年特殊再融资债的前置发行特征显著，市场可能期待：特殊在融资债提早完成发行，可为下半年新增专项债（尤其是项目型）腾出发行空间。但截至 8 月，特殊再融资债基本发行完毕，新增专项债也确实出现提速，但背后的实际情况与期待有反差—— 提速的并非项目型债券。 ➢ 一方面，化债型债券的发行进度始终领先于项目型。今年 1-8 月，化债型债券（特殊再融资债、特殊新增专项债）的推进节奏远快于项目型债券（普通新增专项债）：特殊再融资债基本发行完毕，特殊新增专项债甚至出现“超额发行”；而项目型的普通新增专项债与新增一般债进度一致，均为75%，略滞后于化债型债券。 ➢ 另一方面，新增专项债的提速并非由项目型主导。特殊再融资债规模逐步回落时，大家可能期待其腾挪出的空间能让普通新增专项债（项目型）承接发力——7 月新增专项债虽创下年内单月发行新高，但拆解用途可见：规模逐步上升的仍是与化债相关的特殊新增专项债，项目收益类的普通新增专项债并未随之上行。 ➢ 发行节奏的动态变化也显示特殊再融资债与特殊新增专项债轮番加快发行，而项目型专项债未明显加速。若以“发行规模/额度”衡量进度，一季度：特殊再融资债进度＞普通新增专项债（项目型）＞特殊新增专项债；二季度和三季度前两月：特殊新增专项债进度反超。特殊再融资债与特殊新增专项债轮番加快发行，而项目型专项债的月度发行规模始终较为均匀，相当于特殊再融资债前置腾下的空间，多被特殊新增专项债填充。 ➢ 结合当前进度与历史规律，9 月、10 月或成为剩余新增专项债发行的主要节点。新增专项债仍有 1.1 万亿发行空间，考虑到化债型债券基本发行完毕，剩余空间或以项目型为主。据 21 个地区已披露的计划，9 月单月发行规模或超 3000 亿。历史上，若无重大政策调整，每年 9-12 月项目型专项债发行节奏往往逐步回落，因此后续 1.1 万亿额度的消化大概率集中在 9 月、10 月，这两个月份或将成为项目型专项债的关键发行窗口。 ➢ 风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期，化债发行不及预期等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 目 录 一、化债型债券发行进度仍领先于项目型 ....................................................................................... 3 二、专项债资金主要流向三大领域 ................................................................................................... 5 三、9 月、10 月或成为剩余新增专项债发行的主要节点 ............................................................... 6 风险因素 .............................................................................................................................................. 9 图 目 录 图 1：今年 1-8 月，地方政府已发行 7.7 万亿地方债 .............................................................. 3 图 2：今年 1-8 月，特殊再融资债基本发行完毕 ..................................................................... 4 图 3：截至 8 月，特殊再融资债额度未发行完毕的地区仅余 8 个 ........................................... 5 图 4：新增专项债多投向市政和产业园区基础设施 ................................................................. 6 图 5：随着特殊再融资债回落，特殊新增专项债发行加快 ....................................................... 7 图 6：特殊再融资债和特殊新增债发行进度轮番加快 .............................................................. 7 图 7：特殊新增专项债加速不局限于重点地区 ........................................................................ 8 图 8：今年北上广深作为首发地区，也实现了突破 ................................................................. 8 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 一、化债型债券发行进度仍领先于项目型 继上半年特殊再融资债发行节奏前置后，下半年已过三分之一，地方政府债发行进展如何，需观察实际推进情况。 截至今年 8 月，地方政府债券共发行 7.7 万亿。其中，一般债发行 1.8 万亿（1.2 万亿再融资一般债+0.6 万亿新增一般债），专项债发行 5.9 万亿（2.6 万亿再融资专项债+3.3 万亿新增一般债）。不难看出，一般债之中再融资债占主导，专项债之中新增债占主导（图 1）。 由于普通再融资债用于偿还到期的政府债券，不占用当年的新增额度，而特殊再融资债也有其单独的额度，后文会对其进展展开分析，这里我们先单独讨论新增债券（新增一般债和新增专项债）的发行进度。 1）新增一般债发行进度为 75%。从一般债规模来看，今年 1-8 月，占用新增额度的新增一般债只有 0.6 万亿（图1），而 2025 年地方政府一般债的新增额度为 0.8 万亿，据此可推，