物价负增系阶段性走低

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮 箱： mailinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 号金隅 大厦B 座 邮编：100031 [Table_Title] 物价负增系阶段性走低 [Table_ReportDate] 2025 年 9 月 11 日 [Table_Summary] ➢ 当前物价负增下的结构性特征。当前，国内消费者价格的结构性特征较为明显，两大分叉现象尤为突出。第一，服务价格和消费品价格分叉，折射出价格修复动能有差异。第二，核心 CPI 和总体 CPI 价格也分叉，总体CPI 同比重新跌落至负增长区间，核心 CPI 同比却已连续 4 个月上升。综合来看，当前国内消费者价格的结构性特征显示，核心需求有修复，但是修复程度和节奏略慢于短期扰动。 ➢ PPI 改善集中在上游和中游。从 PPI 上下游的价格变化来看，PPI 价格改善普遍集中在上游和中游。1）PPI 价格的回升集中在生产资料环节。从生产资料-生活资料的角度看，8 月生产资料 PPI 同比降幅收窄，生活资料 PPI 同比不仅降幅未实现收窄，甚至还扩大。2）从上下游环节来看，上游价格改善较为显著，中游次之。相比之下，下游制造与消费环节价格则略显偏弱，全产业链修复呈现“上强下弱”特征。 ➢ 年内 CPI 仍有望迎来回升。我们在前期报告指出“CPI 有阶段性下调风险”，7 月、8 月的价格重回负区间。但需要注意的是，正如我们所指出，这种价格下调为阶段性下调，年内 CPI 仍有望迎来回升。一是核心通胀等诸多信号表明国内物价有修复迹象；二是拆解来看，消费品价格的下行压力六成受天气影响，三成受猪周期影响，消费品价格转弱更多是暂时性的因素。往后看，年内 CPI 仍有望迎来回升。 ➢ 风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 目 录 一、物价负增下的结构性特征 ........................................................................................................... 3 二、年内 CPI 仍有望迎来回升 ........................................................................................................... 4 三、PPI 改善集中在上游和中游 ........................................................................................................ 6 风险因素 .............................................................................................................................................. 8 图 目 录 图 1：今年以来，服务价格一直处于缓慢回升趋势 ................................................................. 3 图 2：CPI 同比和核心 CPI 同比分叉 ...................................................................................... 3 图 3：八大分项中，仅食品烟酒项降幅扩大 ............................................................................ 4 图 4：食品影响中，鲜菜和猪周期占主要贡献 ........................................................................ 5 图 5：交通工具燃料项 CPI 和消费品价格走势相反 ................................................................. 5 图 6：当前猪肉 CPI 和消费品价格走势相同 ........................................................................... 6 图 7：PPI 实现降幅收窄，翘尾因素有不小的贡献 .................................................................. 7 图 8：PPI 上游和中游价格都在改善 ....................................................................................... 7 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 一、物价负增下的结构性特征 当前，国内消费者价格的结构性特征较为明显，两大分叉现象尤为突出。 第一，服务价格和消费品价格分叉，折射出价格修复动能有差异。服务价格与消费品价格的走势分化，成为当前物价结构的核心特征之一。从趋势上看，服务价格延续回暖态势，而消费品价格则相对偏弱，两者形成鲜明对比。8 月，服务价格同比增速进一步回升至 0.6%，而消费品价格同比增速大幅跌至-1.0%（图 1），服务价格和商品价格修复进程有差异。 第二，核心 CPI 和总体 CPI 价格也分叉。今年以来，总体 CPI 同比先是恢复至正区间，又重新跌落至负增长区间。与此形成鲜明对比的是，核心 CPI 同比已经连续 4 个月上升，并回升 0.9%，创下 18 个月以来的新高，两者分化已持续一段时间。 综合来看，当前国内消费者价格的结构性特征显示，核心需求有修复，但是修复程度和节奏略慢于短期扰动。 图 1：今年以来，服务价格一直处于缓慢回升趋势 资料来源:ifind，信达证券研发中心 图 2：CPI 同比和核心 CPI 同比分叉 资料来源:ifind，信达证券研发中心 -10123-1.2-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.8%%C