我乐家居：聚焦价值竞争，业绩韧性突出

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 我乐家居(603326) 投资评级 上次评级 姜文镪 新消费行业首席分析师 执业编号：S1500524120004 邮箱：jiangwenqiang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 我乐家居：聚焦价值竞争，业绩韧性突出 [Table_ReportDate] 2025 年 09 月 15 日 [Table_Summary] 事件：“国补”继续！第四批 690 亿元资金将下达。第四批 690 亿元超长期特别国债资金按计划将于 10 月下达，继续支持地方实施消费品以旧换新政策。公司作为家居行业受益者，25H1 实现收入 6.69 亿元（同比+1.80%），归母净利润 0.92 亿元（同比+103.18%），扣非归母净利润 0.76 亿元（同比+201.73%）；2025Q2 实现收入 3.51 亿元（同比-6.47%），归母净利润 0.52亿元（同比+97.25%），扣非归母净利润 0.37 亿元（同比+59.21%）。公司坚持中高端品牌差异化定位，围绕产品领先、品牌升级、渠道扩张三大战略焦点，以设计驱动+科技赋能+服务升级为抓手，积极优化渠道结构，重点打造零售端业务能力，经销业务和直营业务表现稳健。 点评： 坚持差异化定位，品牌产品协同发展。2025H1 地产行业整体依旧承压，家居行业呈存量竞争态势，产品逻辑转型。在此背景下，公司坚持“设计至美，高端定制”的品牌定位，持续推进差异化战略。在产品创新方面，坚持以差异化产品支撑溢价空间，持续丰富产品品类，增加自制软体产品的配套率，有效提升客单值。分业务看，2025H1 公司整体厨柜、全屋定制业务实现收入 1.19/5.50 亿元，同比-37.12%/+17.57%；毛利率为 37.42%/48.60%，同比+7.73/-4.04pct。 渠道深化拓展，驱动业务稳健发展。在行业出清背景下，公司逆势扩张，门店点位不断优化。1）经销渠道稳步推进千平大店计划，在重点城市打造超级旗舰店；加速布局潜力城市建材商圈，完善市场覆盖；强化对经销商的赋能，推动经销商转型。2025H1 经销渠道实现收入 5.19 亿元，同比+19.18%；毛利率为 44.55%，同比-4.01pct。2）直营业务聚焦核心直营城市，推进超级旗舰店布局，强化品牌势能和区域市场影响力。精细化管理，提升运营质量。2025H1 直营渠道实现收入 1.21 亿元，同比+9.20%；毛利率为 63.89%，同比-3.84pct。3）大宗业务积极转型，与大型国企及地方城投合作，向租赁公寓、企事业单位、商业空间等方向拓展，定位向高端改善型升级，产品向全屋定制、活动家具延伸。依托品牌大店，在多个区域落地不同项目，夯实发展基础。2025H1 大宗渠道实现收入 0.18 亿元，同比-82.32%；毛利率为1.09%，同比-10.32pct。截至 25Q2，门店数量共 1710 家，其中厨柜专卖店 861 家，全屋专卖店 849 家，较 2024 年末新增 66 家。 盈利能力稳健，费用投放优化。公司通过严格管理和技术改造双措并举，提升运营效率并强化成本管控。2025H1 公司毛利率 46.61%（同比+0.58pct），归母净利率为 13.79%（同比+6.88pct），扣非归母净利率 11.34%（同比+7.51pct）。费用率方面，2025H1 期间费用率为 32.17%（同比-8.26pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 21.61%/6.91%/2.90%（同 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 比-4.81pct/-1.10pct/-2.32pct）。2025Q2 毛利率 47.21%（同比-0.28pct），归母净利率 10.49%（同比+4.33pct）。 经营质量提升，现金流基本保持稳定。公司经营稳健，截至 2025H1 公司存货周转天数 45.53 天（同比-1.34 天）、应收账款周转天数 23.20 天（同比-5.62 天）、应付账款周转天数 67.26 天（同比+1.35 天）。2025H1 公司经营性净现金流为-0.75 亿元，较 24 年同期减少 1.02 亿元。 盈利预测：我们预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为 1.4、1.8、2.2 亿元，对应 PE 分别为 20.1X、16.2X、12.9X。 风险因素：房地产市场低迷、市场竞争加剧、原材料价格波动。 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 1,711 1,432 1,431 1,572 1,734 增长率 YoY % 2.7% -16.3% -0.1% 9.9% 10.3% 归属母公司净利润(百万元) 157 121 142 177 222 增长率 YoY% 12.5% -22.5% 16.9% 24.4% 25.7% 毛利率% 46.3% 46.3% 43.1% 43.9% 44.2% 净资产收益率ROE% 13.7% 10.0% 11.4% 13.4% 15.8% EPS(摊薄)(元) 0.49 0.38 0.44 0.55 0.70 市盈率 P/E(倍) 18.23 23.52 20.10 16.16 12.85 市净率 P/B(倍) 2.49 2.35 2.29 2.17 2.03 [Table_ReportClosing] 资料来源：iFind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2025 年 09 月 12 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 945 1,020 996 1,074 1,150 营业总收入 1,711 1,432 1,431 1,572 1,734 货币资金 544 511 492 515 532 营业成本 920 769 814 883 968 应收票据 19 7 6 7 8 营业税金及附加 23 23 19 20 23 应收账款 102 93 87 92 96 销售费用 372 355 315 330 330 预付账款 10 2 8 9 10 管理费用 98 104 93 97