海外债市系列之六：海外央行购债史，美联储篇

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外债市系列之六海外央行购债史——美联储篇核心观点固定收益专题研究证券分析师：赵婧证券分析师：田地0755-229407450755-81982035zhaojing@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnS0980513080004S0980524090003证券分析师：季家辉证券分析师：董德志021-61761056021-60933158jijiahui@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980522010002S0980513100001基础数据中债综合指数254.4中债长/中短期指数245.4/209.1银行间国债收益(10Y)1.85企业/公司/转债规模(千亿)72.8/23.4/6.3市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《海外债市系列之五-海外央行买债史——日本央行篇》 ——2025-09-10《海外债市系列之四-多维度中美债券基金对比研究》 ——2025-08-28《海外债市系列之三-美国国债市场图谱》 ——2025-05-20《海外债市系列之二——历史上的主权债务危机》 ——2025-05-14《海外债市系列之一——“负利率”的政策演变和启示》 ——2025-03-07主要结论：和日本央行类似，美联储的购债政策最早也是调节流动性的工具。2008 年次贷危机引发系统性金融风险，传统降息空间耗尽，美联储转向了QE。2020 年新冠疫情暴发，QE 又再次重启。从美国的情况来看，虽然 QE 大量购买国债，但 QE 政策对国债收益率的影响短期更多的通过投资者的预期在演化。长期来看，我们认为，美国 QE 对美国长期国债收益率有显著影响。大规模购债在为金融市场提供流动性的同时，一定程度上也推动了利率下行的趋势。（1）第一阶段(2008 年之前)：提供流动性的传统货币政策工具数量型框架下，美联储购买国债等资产主要是用于支撑货币发行。拉长时间来看，美钞现金需求稳定增长，年增速中枢通常位于 5-10%之间，这一需求历史上大致通过购买国债并同时发行现金予以满足。这一阶段，由于美联储购债的核心目标包括“限制公开市场操作对正常市场功能的影响”，而且这一期间购债规模总体不大，因此美联储的购买行为对债券市场的影响相对有限。（2）第二阶段(2008 年-2014 年)：次贷危机后的量化宽松2008 年次贷危机发生，美联储迅速将联邦基金利率降至接近零的水平，传统降息空间耗尽。为了修复瘫痪的信贷传导机制和压低长期利率，美联储开启了量化宽松。从 QE 政策宣布时点和债券市场的运行关系来看，美联储的实际购债操作对债市收益率影响不一，在 QE 政策横空出世后，后期债市更多的基于美联储购债的预期进行交易。拉长时间来看，我们认为美联储实施的 QE 政策显著降低了美国债券收益率。（3）第三阶段(2015 年-2018 年)：正常化的艰难探索随着美国经济温和复苏，通胀率逐渐接近 2%的目标水平，美联储开始了退出超常规宽松政策的进程。从量化紧缩政策宣布时点和债券市场的运行关系来看，美债在 QT 政策落地后一段时间收益率持续上行。考虑到QT 意味着美联储对美债的需求减少，而且当时也处于美联储加息周期后期，我们倾向于缩表抬升了美债收益率。（4）第四阶段(2019 年-2022 年)：疫情冲击下的史无前例应对2020 年新冠疫情暴发，美联储启动了“无限量 QE”，本轮宽松无论是在速度、深度和广度方面，都超越了 08 年次贷危机后的那轮 QE。我们认为，美联储在 2020 年 3 月疫情期间迅速扩大了债券购买规模，有效的缓解了市场流动性紧张，有利于债券收益率下行。然后购债操作期间，由于投资者预期和经济波动等其他因素，美联储购债的最终影响相对有限。风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录第一阶段(2008 年之前)：提供流动性的传统货币政策工具 ............................4宏观背景与购债政策目标：满足基础货币持续的扩张性需求 .................................. 4购债方式：一、二级市场单向买入 ........................................................ 4债券市场影响分析 ...................................................................... 7第二阶段(2008 年-2014 年)：次贷危机后的量化宽松 ................................ 7宏观背景与购债政策目标：稳定金融市场&压低长期利率 ..................................... 7购债方式：二级市场持续买入 ............................................................ 7债券市场影响分析 ...................................................................... 9第三阶段(2015 年-2018 年)：正常化的艰难探索 ................................... 10宏观背景与购债政策目标：被动缩表 ..................................................... 10购债方式：到期不再再投资 ............................................................. 10债券市场影响分析 ..................................................................... 11第四阶段(2019 年-2022 年)：疫情冲击下的史无前例应对 ........................... 11宏观背景与购债政策目标：启动危机模式 ................................................. 11购债方式：无限量 QE-Taper-缩表 ....................................................... 11债券市场影响分析 ..................................................................... 12总结 ......................................................................... 13风险提示 ..................................................................... 14请务必阅读