广发宏观：宽度下降后的叙事流转，大类资产配置月度展望

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 38 Xml [Table_Page] 宏观经济研究报告 2025 年 9 月 4 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 宽度下降后的叙事流转：大类资产配置月度展望 [Table_Title] [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 陈礼清 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260523080003 021-38003572 021-38003809 guolei@gf.com.cn chenliqing@gf.com.cn 请注意，陈礼清并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 12025 年 8 月大类资产表现为科创 50＞创业板指＞沪深 300＞黄金＞恒科＞道指＞LME 铜＞欧股＞纳指＞恒指＞人民币 > 0＞中债 > 南华综合＞美元＞原油＞做多 VIX。9 月以来黄金突破前高，美元反弹，国内科技股回调。（1）8 月风险资产多数上涨，波动率先降后升。中国资产总体表现亮眼，人民币同步升值，国债承压；美债牛陡，日德英法债市走软，金油先抑后扬。9 月初避险情绪继续发酵，全球长债利率显著上升，美元、人民币、国内科技股均出现折返，黄金强势。（2）8 月商品总体偏平，外盘强于内盘，金银先抑后扬，铜铝震荡偏强。生意社 BPI、南华综合指数月环比分别为 0%、-0.6%。9 月来原油回踩，但贵金属有色均表现亮眼；（3）美股三大指继续震荡收红，道指涨逾 3%，对利率敏感的中小盘罗素 2000 最为亮眼；但科技股迎来估值阻力。欧股在赔率偏低中呈现分化表现。日股成为发达国家股市的“性价比”之选，涨幅扩大逾 4%。但 9 月日股与道指表现亦有所折返；（4）8 月美债利率牛陡下行，但 9 月初转为上行；日德英法国债利率自 8 月以来均在波动中持续上行，债务可持续性的广泛忧虑与经济滞胀压力交织影响全球债市；日债额外受到货政鹰派影响，9 月初已至 3.3%。（5）8 月美元指数结束短暂反弹，非美货币多升值，日元欧元人民币相对明显；人民币双边波动预期有所升温。（6）8 月国内“股债跷跷板”继续深化，万得全 A 全月收涨 10.9%，10 年期国债收益率全月上行 13.4BP 至 1.84%，但股债在 9 月初均有折返；（7）8 月国内权益资产广谱性先扩后降，筹码集中度由低至高，高成长叙事月内极致化，但 9月初折返。（8）地产销售同比降幅收窄，二手房仍“以价换量”，销量好于新房。8 月百城租金收益率高于 30 年国债收益率约 22BP，领先幅度较前期收窄。 8 月大类资产波动率有所下降，轮动速度放缓，19 类资产日排名总变动次数自月初 124 次下降至月末的 114次。中国资产继续表现靠前，国内权益领跑全球，港股相对滞涨，人民币同步升值，中债承压回调，美元震荡走弱，金油先抑后扬，国内商品偏平。美股单边涨势有所松动，科技股迎来估值阻力，道指反超纳指，欧股欧元保持偏强。8 月海外债市分化，美债表现强于欧日债市，美联储降息预期下美债利率下行，美日利差显著收敛，日元与之联动仍然不强。 广谱口径的价格指数生意社 BPI 指数、WIND 商品指数均持平前月，环比涨幅为 0。其次，内外代表性指数南华综合、RJ/CRB 商品价格指数分别录得-0.6%，0.9%。具体品种上，欧美盘时段黄金强于亚盘黄金，CBOT豆粕、伦铜、纽铜等亦均强于国内豆粕与有色。CBOT 豆粕期货月度上行 9.0%，领涨全球风险商品，国内豆粕相对温和，现货价与期货收盘分别上涨 3.3%、1.8%。LME 铜期货(三个月)收涨 3.1%，COMEX 期货铜收涨5.4%，而国内阴极铜现货与沪铜指数分别收涨 2.1%、1.8%。国际金银共振，同样弹性高于国内。伦敦金现、纽约期金、上海金 Au9999 全月分别上涨 3.9%、5.7%、1.9%；伦敦银现、纽约期银、上海银 Ag(T+D)全月分别上涨 7.1%、9.8%、4.5%。金银比价下，白银更具弹性，8 月金银比降至 85.87，处于滚动三年的 0.46 倍标准差，9 月初进一步降至三年均值附近。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 38 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 美股总体上扬但波动加剧，VIX 指数自月中 14%附近回升至 15.4%。标普 500 与纳指涨势缓和，分别录得1.9%、1.6%，而上月表现平平的道指则反超收涨 3.2%。其中，由于财报信息喜忧参半+仓位相对拥挤，美股科技股在下旬迎来估值逆风，TAMAMA 指数（美股科技七巨头）、费城半导体指数分别月涨 1.36%、1.09%。而受益于宽松预期的利率敏感型中小盘代表罗素 2000 涨超 7%。具体行业上，标普各板块仍是涨多跌少，材料、医疗领涨，涨幅均超 5%，公用事业、工业、信息相对靠后，分别录得-2.0%、-0.1%、0.3%。相比之下，欧洲股市分化明显，德国 DAX 指数收跌 0.68%、伦敦富时 100 指数收涨 0.60%。受益于美联储降息宽松带来的外部流动性利好，以及美股赔率空间的窄小，日股成为 8 月全球资产的性价比之选，涨幅明显扩大，日经225 月中一度突破 43000 点，创下历史新高。 8 月长端美债利率先上后下，全月下行 14BP 至 4.23%。伴随着市场关于美联储降息的预期持续发酵，曲线陡峭化演绎，2 年期美债利率下行 35BP，10Y-2Y 走陡至 64BP。但 9 月初美债利率上行较为明显，30 年期限一度触及 5%，10 年期重新回到 4.28%附近。除美债外，日德法英债市自 8 月以来始终表现疲软，国债利率均上行至高位。其中英法上行最明显，欧债“安全属性”也出现松动，法债主要与总理贝鲁的削减债务计划有关2，8月 10 年、30 年国债分别上行 17BP、29.4BP，9 月以来继续上行 7.2BP、7.1BP；英债反馈经济前景担忧的定价逻辑，10 年、30 年期国债分别上行 14.8BP、21.2BP，9 月以来 30 年期再度上行 9.8BP。相比之下，德债相对温和，15 年国债利率上行 7BP 至 3.10%，9 月以来继续上行 8BP；日债主要与日央行的货币政策鹰派转向预期有关，“再度加息+滞胀压力”下投资者抛售国债，10 年、30 年期国债在 7 月明显上行的基础上继续上行5BP、7BP 至 1.60%、3.18%历史高位。9 月以来 30 年日债收益率继续上行 10BP 至 3.27%。 8 月美元再度走弱 2.2%，美联储宽松预期升温与独立性面临的挑战影响美元信心，美元结束 7 月短暂反弹，回归 97~98 一线，年初至今 YTD 重新回到-9.8%。非美货币多数升值，日元欧元最为明显，美元兑日元、美元兑欧元分别下跌 2.46