房地产行业：地产政策博弈交易的有效性为何逐渐走弱？

请阅读最后一页的重要声明！ 地产政策博弈交易的有效性为何逐渐走弱？ 房地产 证券研究报告 行业深度分析报告 / 2025.09.05 投资评级:看好(首次) 最近 12 月市场表现 分析师 房诚琦 SAC 证书编号：S0160525090002 fangcq@ctsec.com 相关报告 1. 《地产新视角：城市扩张对房地产销售的挑战与影响》 2025-04-11 2. 《2025 年两会政府工作报告点评》 2025-03-05 3. 《房地产行业周报（2025 年第 9 周）》 2025-03-03 核心观点 ❖ 地产在宏观经济中的政策地位正在下降：广义房地产业 GDP 占比、房地产投资对GDP的直接影响、住宅投资占GDP比重几个衡量房地产业对 GDP影响的指标降幅收敛，叠加房企债务到期压力有所缓解，对金融机构的影响也逐渐减弱，房地产对宏观经济的拖累效应边际正在减弱，但对 GDP 或仍将有所拖累。另一方面，房地产行业难以通过刺激政策快速恢复并提振 GDP 的核心原因，在于其信用派生能力已不同往昔。开发商融资渠道受限、资产价格下行导致购房人主动降低杠杆、地方政府亦受制于土地出让金下降和隐性债务的清查而被迫缩表，旧模式中各方主体的信用派生能力均不同程度下降。 ❖ 政策逻辑已发生重大转变，未来政策空间受到限制：政策逻辑正在出现两个转变：1）从关注增量到关注存量的转变：2025 年 7 月中央城市工作会议明确提出：“城市发展正从增量扩张阶段转向存量提质增效为主阶段。”政策将有望在城市更新及解决存量土地和商品房等方面持续发力。2）从刺激向上到下有托底的转变：“止跌回稳”仍是核心目标，房地产业 GDP 累计同比贡献率是判断是否“止跌回稳”的重要指标。我们认为基于市场现状和“止跌回稳”的施政目标，未来政策空间仍存，但各类政策的施政力度恐难以超越2024 年的系列政策。 ❖ 基于地产政策进行博弈交易的难度在增加：获取地产股的超额收益需进行偏左侧的交易，在预期尚在萌芽、市场持续观望的阶段入场，并在政策落地（或预期确定会落地）时适当兑现收益。市场资金在经过学习后，介入和兑现的时间节点也在不断前移，加剧政策行情的博弈难度。由于未来政策力度和空间或将会弱于 2024 年的两轮政策，市场情绪可能很难再发展到“亢奋”阶段，这将挤压地产政策博弈行情的上涨空间，更小的涨幅空间预期，将进一步抑制博弈资金的参与积极性。 ❖ 投资建议：结合 2024 年两轮政策行情的区间涨幅和当前股价的相对位置，基于政策博弈的交易逻辑，我们建议关注：金地集团、滨江集团、越秀地产、龙湖集团、贝壳。除政策博弈交易外，中期维度还有两类确定性更强的投资范式：1）中长期 Cap Rate 下行带来商业资产价值重估的逻辑，建议关注：华润置地、新城控股、龙湖集团。2）低利率环境下红利类资产的价值重估逻辑，建议关注：绿城服务、华润万象生活、招商积余、万物云、滨江服务。 ❖ 风险提示：行业下行压力超预期；托底政策不及预期；房企债务处置不及预期；Cap Rate 下行不及预期。 -3%9%21%33%44%56%房地产沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 行业深度分析报告/证券研究报告 内容目录 1 地产在宏观经济中的政策地位正在下降 ....................................................................... 4 1.1 地产对宏观经济仍有拖累但拖累效应边际减弱 .......................................................... 4 1.2 房地产的信用派生能力明显下降 ............................................................................ 8 2 政策逻辑的转变&政策空间的掣肘 ............................................................................. 12 2.1 从增量到存量的转变 ........................................................................................... 12 2.2 从刺激到托底的转变 ........................................................................................... 14 2.3 政策仍存空间，但力度边际减弱 ........................................................................... 16 3 市场对博弈交易的学习效应 ..................................................................................... 17 3.1 如何在政策行情中获取超额收益？ ........................................................................ 17 3.2 一致预期的形成、壮大及瓦解............................................................................... 19 4 投资建议 ............................................................................................................. 20 4.1 政策博弈交易的三个必要条件............................................................................... 20 4.2 除了政策博弈，地产股是否还有其他投资范式？ ...................................................... 22 4.2.1 优质商业资产的价值重估 ................................................................................. 22 4.2.2 红利类资产的价值重估 .................................................................................... 24 5 风险提示 ....................................................................................................