宏观深度报告：日债利率新高之后，风险与机遇

宏观深度报告 日债利率新高之后：风险与机遇 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 宏观报告 海外宏观海外宏观 2025 年 9 月 5 日 证券分析师 张璐 投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU15@pingan.com.cn 范城恺 投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 平安观点： 一、 日债利率新高探因。今年以来，日债利率持续攀升并刷新 2008 年以来新高。尤其是，4 月以后，超长期日债利率上升幅度较大。对比全球，10 年日债利率升幅在主要经济体中居首。日债利率走高由多重因素驱动：一是日债拍卖遇冷。今年 5 月 20 日和 7 月 23 日两次日债拍卖结果较为极端，引发市场对于日债需求的担忧。二是寿险公司减需。日本寿险公司是日本国债第二大持有人，在浮亏压力下减少长期国债配置。三是日本政局动荡。7 月 20 日日本执政党国会选举失利，加剧日债抛售。四是美债利率上行。3 月以来 20年期日债与美债利率走势同步性明显增强。从宏观环境看，日本经济、货币和财政走向，为日债利率上行创造环境。日本通胀率持续高于 2%背景下，食品（大米）涨价更添通胀担忧；日本货币政策正常化，并且持续缩减购债。日本政府被迫启动新一轮经济刺激，加剧财政担忧。 二、 日债利率走势展望。未来半年至一年，日债利率中枢预计继续上移，主要驱动力来自国内因素：一是，关税冲击逐步缓和。美日 7 月达成贸易协议，汽车关税调降较大程度上缓和了日本经济压力。二是，政策利率向“中性利率”靠近。我们预计，若政策利率升至 1%，或对 10 年期以上日债利率将产生超过 50BP 的拉动。三是，日本央行购债影响有限。日本央行减少购债计划明确且力度相对温和，日债发行速度也在下降；日本央行有充足空间调整期限结构；四是，美债的带动作用或将减弱。美债利率下半年或保持震荡。 三、 风险：日本和全球金融波动加大。日债利率上行暗藏多重风险：一是债务风险螺旋显现。日本债务付息压力随利率上升显著加大，可能引发市场对偿债能力的担忧。二是“套息交易”平仓风险再现。日债利率上升可能营造日元升值环境。回顾 2024 年 8 月日元升值引发全球流动性冲击，恰是日元汇率与美日利差阶段性背离所致。不过，日债利率的上升或暂不会对日股形成明显压力，日经 225 指数相对于 10 年日债和美债的风险溢价水平仍较高。 四、 机遇：日债的可投资性增强。日债投资价值逐步凸显：一是，利率吸引力上升。随着日债利率上升，叠加日元升值潜力，投资日债逐渐成为可选项。二是，经济与财政前景改善带来长期机遇。日本经济基本面改善是本轮日债利率上升的主要驱动。日本经济仍处“摆脱通缩”之路，就业市场稳健，“物价-工资”步入良性循环；日本经济向好为财政前景改善做铺垫，政府债务依存度已大幅下降，夯实日债的可投资性。三是，全球资金多元配置需求上升。在“美国例外论”弱化、看多欧元和黄金交易拥挤的背景下，日本债券市场作为全球第三大债券市场，为投资者提供了一个选择。  风险提示：日本经济增长不及预期，日本通胀走势超预期，日本货币政策超预期调整，美债利率波动超预期，日本及全球金融市场波动超预期，地缘政治局势超预期等。 证券研究报告 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 21 正文目录 一、 日债利率新高探因 ................................................................................................................................ 5 因素 1：日债拍卖遇冷 ................................................................................................................................ 5 因素 2：寿险公司减需 ................................................................................................................................ 6 因素 3：日本政局动荡 ................................................................................................................................ 7 因素 4：美债利率上行 ................................................................................................................................ 8 宏观环境：通胀压力、货币正常化与债台高筑 .............................................................................................. 8 二、 日债利率走势展望 .............................................................................................................................. 10 2.1 关税冲击 ........................................................................................................................................... 10 2.2 迈向“中性利率” ...............................................................................................................................11 2.3 央行购债 ........................................................................................................................................... 12 2.4 美债影响 .............................................................