策略点评：港股%26海外周观察，降息的大门已经打开

东吴证券研究所 1 / 12 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略点评 20250910 降息的大门已经打开——港股&海外周观察 2025 年 09 月 10 日 证券分析师 陈梦 执业证书：S0600524090001 chenm@dwzq.com.cn 相关研究 《产业化拐点在即，重视固态电池投资机会》 2025-09-08 《风格切换期，关注应用端产业变化》 2025-09-08 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 该周（2025 年 9 月 1 日-2025 年 9 月 5 日）发达市场与新兴市场转涨。从涨幅来看，新兴市场涨幅较大，达 1.4%，发达市场上涨 0.3%。 ◼ 港股：该周恒生科技上涨 0.2%，恒指上涨 1.4%，恒生港股通上涨 1.5%。行业上，医疗保健业和原材料业领涨。我们认为港股还处在震荡上行趋势中，下行有底。 1、港股大盘上涨还需要新动能。科技互联网龙头估值仍有待修复。 2、当前港股市场以结构性机会为主。建议持续关注景气赛道，比如：创新药、消费电子、新消费、AI 科技等。 3、资金增配港股仍需更多理由。当前 A 股流动性叙事好于港股，大部分内陆资金更偏好 A 股机会。险资的港股配置以红利股为主，其他方向相对谨慎。外资关注港股，但仍在观察经济基本面改善的实际情况。 ◼ 美股：该周纳指领涨 1.1%，标普 500 上涨 0.3%，道指下跌-0.3%。 首先，就业普遍疲软，美联储降息大门已打开。美国 8 月新增非农就业2.2 万，低于预期值 7.5 万和前值 7.9 万，前两月数据合计下修 2.1 万。且美国 8 月 ADP 就业人数增加 5.4 万人，大幅低于市场预期的 6.8 万人，也较 7 月修正后的 10.4 万增幅明显放缓。此外，8 月 ISM 服务业PMI 中，就业维持在 46.5，连续三个月收缩，是疫情以来最弱的数据。以上三份就业数据，强化印证美国就业放缓。 其次，博通 AI ASIC 增长超预期。 FY25Q3 博通 AI 营收同比提升，且表示 63% 的营收增速将持续 10 个季度， 2026 年的增速相较于 2025 年的增速更高（“fairly material improvement”）。更重要的是，博通的第四个客户起量，锁定 100 亿美金的订单，成为博通 2026 年上修 AI 收入的主要原因。硬件增长的可持续性继续为美股 AI 叙事做支撑。 短期来看，我们认为美股波动放大。一是，9 月降息大门已经打开，但是是“鹰派”降息还是“鸽派”降息还悬而未决。一种情形是，非农数据修正幅度温和+关税体现在通胀的影响偏“一次性”，美国经济不会出现大幅衰退，则 9 月倾向于降息 25bp；另一种情形是，非农数据修正幅度较大+通胀不及预期，则考虑到就业风险大幅上行，将再次点燃市场对美国经济增长的焦虑，美联储 9 月或降息 50bp 来缓解增长压力。二是，美元流动性边际收紧。美国 ONRRP 基本耗尽，发债开始直接消耗银行准备金。根据财政部预计，9 月达到与现金余额政策一致的水平（约 8500 亿美元），目前离目标仍差 30%（TGA 余额已经回补至 5958 亿美元），目前缺口大约相当于三季度净发债 1 万亿的 26%，美元流动性短期仍将进一步收紧。三是，美股乐观情绪稳定。从技术层面来看，美股乐观情绪没有进一步上涨。截至 9 月 5 日，标普 500 市场广度仍为 67%，相较于上周持平。从情绪来看，美股风险溢价从上周的-0.71%上涨至-0.60%，美股乐观情绪回落。 降息周期内，建议关注小盘股及利率敏感型的成长股。风格上来看，考虑到对利率敏感的小盘股企业盈利改善预期明显，以及如果美国经济进一步指向“复苏”，那么小盘的上涨的弹性更为明显；行业上来看，信息技术、医疗保健等成长股以及金融为代表的周期板块表现往往更优，对利率变动更加敏感，更加受益于降息带来的流动性宽松。 中长期来看，美股回归由经济基本面和企业盈利韧性所主导的轨道上，主要趋势依然向上。一是，宏观经济基本面是放缓，但不至于衰退，美国经济尚未断崖式恶化。一方面，居民工资收入稳定，将对消费和名义增速形成一定支撑；另一方面，美国财富效应也对美国的经济增长形成保障；二是， Token 持续暴增，AI 落地仍在加速，中长期趋势确定，业绩兑现成为主线，因此美股 AI 叙事在中长期仍可以得到延续；三是，政策端，美国降息、减税等政策发力，可以给下行的经济托底，形成对冲。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 12 ◼ 黄金：全球主要黄金 ETF 有 8 支增持，其中流入最多的是 SPDR Minishares 黄金信托（+$1900.69 亿美元），其次是 SPDR 黄金信托（+$1537.89 亿美元），第三是 iShares 黄金信托 （+$231.67 亿美元）；其中主要增持国家集中在美国；全球主要黄金 ETF 有 2 支减持，流出最多的是博时黄金 ETF（-$191.77 亿美元），其次是易方达黄金 ETF（-$73.54 亿美元）； 机构边际小幅减持黄金，散户持有黄金不变。其中 SPDR 黄金信托的黄金持有量约 34.64 盎司（周环比-0.9%），SPDR Minishares 黄金信托的黄金持有量约 4.96 盎司（周环比 0%）。 全球资金：全球股票 ETF 净流入放缓、债券 ETF 净流入放缓。全球股票 ETF 净流入$130.94 亿美元，边际流出$226.79 亿美元，全球债券 ETF净流入$124.06 亿美元，边际流出$27.09 亿美元；分国别来看，美国股票 ETF 净流入最多（+$65.7 亿美元），其次是欧洲。发达市场中韩国股票该周净流入最少（+$0.47 亿美元），新兴市场中中国股票 ETF 净流入最多（+$6.3 亿美元）。 全球股票 ETF 行业类别中，净流入行业 Top3:科技，材料和金融；净流出行业为公用事业。 ◼ 重点关注数据及事件： 基本面方面：1）9 月 10 日美国 8 月 PPI 同比；2）9 月 11 日欧元区欧洲央行主要再融资利率和欧元区欧洲央行存款便利利率；3）9 月 11 日美国 8 月 CPI 同比。 事件方面：1）9 月 9 日美国劳工统计局发布非农就业年度初步基准修订；2）9 月 11 日，欧洲央行行长拉加德召开货币政策新闻发布会。 财报方面：1）9 月 10 日，甲骨文第一季报；2）9 月 12 日，Adobe 第三季报。 ◼ 风险提示：美国经济快速陷入衰退，美联储政策超预期，全球地缘政治风险超预期，特朗普政策反复，历史经验不代表未来，数据统计及测算的误差风险。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略点评 东吴证券研究所 3 / 12 图1：发达市场新兴市场转涨 数据来源：Wind，东吴证券研究所 全球大类资产周涨跌幅（%）全球股市一周表现指数本周涨跌幅年初至今指数本周涨跌幅年初至今发达市场新兴市场中国标普500行业近两周涨跌幅及估值全球债市一周表现全球汇市一周表现指数本周涨跌幅年初至今指数本周涨跌幅年初至今全球商品一周表现（