环保行业供热白皮书(一)：“蒸”蒸日上，“汽”利双收

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 24 [Table_Page] 深度分析|环保 证券研究报告 [Table_Title] 环保供热白皮书（一） “蒸”蒸日上，“汽”利双收 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 固废存量时代到来，降本增效下的新机遇——蒸汽供热。伴随着行业新增订单的大幅减少，固废企业的经营重心已逐步由投资向降本增效转移，其中提高蒸汽销售比例是重要的手段之一——根据 2024 年年报统计，8 家固废企业合计实现蒸汽销售 1014 万吨（同比+51%）。因此在 24 年行业资本开支同比下降 35%的背景下，板块归母净利润 165亿元，仍实现 12%增长，蒸汽销售量的大幅提升是主要的驱动因素之一。本篇报告旨在通过对于供热改造技术原理、案例及方式等进行多维度分析，探讨行业的供热改造潜力及盈利空间。 ⚫ 垃圾焚烧的“绿汽”优势：减排、性价比兼备。此前固废企业主要通过焚烧垃圾产生蒸汽，进而转换为电能出售获得收益。但倘若直接出售蒸汽，在 200 元/吨蒸汽价格下，其售汽收入是售电的 1.8 倍。并且相较于目前主流的燃煤热电厂，垃圾焚烧产生的蒸汽减少了煤炭的使用， 属于绿色能源。伴随着欧洲碳关税 26 年启动以及国内新增项目环评、碳配额收紧，垃圾焚烧蒸汽的绿色价值亦将挖掘。且相较于其余绿色蒸源，焚烧厂兼备性价比（天然气制备价格超 300 元/吨）和近工业区位（核能布局有地区现状）等天然优势。结合近 4000 亿的热能市场，以及 1%的绿能占比，未来渗透空间突出。 ⚫ 供热成功案例不断涌现，不仅着眼于眼下、更要展望未来。固废行业在热电联产摸索中已出现了许多代表性案例：（1）光大宁波项目 16 年以 69 万小投资撬动超 200 万/年利润增量，实现供热初摸索；（2）中科收购石家庄项目，通过供热改造助力项目扭亏为盈，年利润增厚5000 万；（3）三峰绍兴项目，通过超 50%高比例供热，在 18 元/吨的处理费背景下，依旧保持 30%+净利率；（4）海创平果项目，通过招商引资主动对接高端纳米产业的蒸汽需求。同时以瀚蓝环境收购的粤丰环保项目为例，项目方圆 10 公里的潜在客户数 10 家及以上的数量比例达 70%，供热改造仅刚开始。除了存量客户匹配外，焚烧厂也需密切关注当地的产业规划新方向，打造以焚烧厂作为绿能来源，耦合创新药、新能源等用汽新兴产业的“无废产业园”模式。 ⚫ 不止于“汽”，固废企业“业绩+估值”的戴维斯双击。蒸汽供热作为垃圾焚烧降本增效的一种手段，但不是唯一手段。结合今年以来各家固废公司在 IDC 算电一体化上的布局进展，本质为垃圾焚烧项目的稳定绿色能源、城市近郊区位垄断等独特优势的价值变现。结合目前行业 A 股平均 10~12 倍、港股 5~9 倍的 PE 估值，伴随着供热、IDC 等协同业务增厚利润，以及分红提高下的股息率潜力，行业估值及业绩具备提升空间。重点推荐【瀚蓝环境】【海螺创业】【光大环境】【三峰环境】【绿色动力环保】【中科环保】【永兴股份】等公司。 ⚫ 风险提示。资产回报率下滑；政策变动风险；分红低预期。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2025-09-07 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-38003655 guopeng@gf.com.cn 分析师： 陈龙 SAC 执证号：S0260523030004 021-38003623 shchenlong@gf.com.cn 分析师： 荣凌琪 SAC 执证号：S0260523120006 021-38003686 ronglingqi@gf.com.cn 分析师： 陈舒心 SAC 执证号：S0260524030004 021-38003790 shchenshuxin@gf.com.cn 请注意，陈龙,荣凌琪,陈舒心并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 环保行业 2025 年中报总结:行稳致远，方兴未艾 2025-08-31 环保 AI+应用系列（一）:垃圾回收分拣智能化，加码循环再生 2025-08-26 环保行业:全国碳市场迎来全面建设，重视回收+再生 2025-08-26 [Table_Contacts] -4%8%19%31%42%54%09/2411/2401/2504/2506/2509/25环保沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 24 深度分析|环保 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 瀚蓝环境 600323.SH CNY 26.60 2025/08/29 买入 31.10 2.39 2.71 11.13 9.82 3.92 3.37 16.40 16.60 海螺创业 00586.HK HKD 10.20 2025/03/30 买入 11.23 1.27 1.42 8.03 7.18 4.24 3.96 4.64 5.01 光大环境 00257.HK HKD 4.55 2025/08/23 买入 5.17 0.57 0.61 7.98 7.46 9.21 9.15 7.00 7.10 三峰环境 601827.SH CNY 8.60 2025/08/31 买入 9.90 0.76 0.81 11.32 10.62 5.55 5.19 10.60 10.50 永兴股份 601033.SH CNY 16.39 2025/09/01 买入 20.65 1.03 1.13 15.91 14.50 6.57 6.21 8.60 9.10 军信股份 301109.SZ CNY 14.96 2025/09/02 买入 19.42 0.97 1.06 15.42 14.11 7.35 6.88 9.50 10.00 旺能环境 002034.SZ CNY 17.24 2025/08/29 买入 19.34 1.63 1.76 10.58 9.80 4.21 4.14 9.80 9.90 绿色动力 601330.SH CNY 7.06 2025/08/30 买入 8.23 0.50 0.53 14.12 13.32 5.06 4.94 8.40 8.70 伟明环保 603568.SH CNY 19.20 2025/08/24 买入 24.30 1.87 2.16 10.27 8.89 7.08 6.30