债券出海系列报告之三，点心债：供求偏暖，票息为先

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 点心债：供求偏暖，票息为先 ——债券出海系列报告之三 华泰研究 张继强 研究员 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 朱沁宜 研究员 SAC No. S0570523080005 SFC No. BTF199 zhuqinyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 9 月 05 日│中国内地 专题研究 报告核心观点 2022 年以来点心债快速发展，城投债是扩容主力。2025 年 9 月初，存续点心债规模超过 1.5 万亿元，以信用债、中资主体为主，期限结构偏短，票面利率集中在 3-4%。由于南向通扩容+城投点心债供给放缓+离岸人民币流动性较充裕，2025 年 4-7 月点心债收益率下行较多。往后看，供给端，城投境外债监管仍严，城投点心债短期难有明显放量，而优质金融/产业债、绿债在监管支持下有望扩容。需求端，跨境投资渠道拓宽+机构出海意愿较强+人民币潜在升值空间，点心债增量需求可期。建议点心债投资以票息策略、中短端为主，投资级金融/产业债拉久期+中短端城投债适度下沉。 点心债发行历程：起伏中扩容 点心债发行额受政策、汇率和流动性、供求等影响。2007-2009 年点心债起步初期，发行人集中在境内金融机构，发债规模小。2010-2014 年，由于发行主体扩容+人民币汇率升值+离岸人民币资金池扩大，点心债市场快速成长。2015-2017 年是点心债的低谷期，发行额逐年下滑。2018 年以后，随着离岸央票常态发行+离岸人民币资金池企稳回升，点心债市场复苏。2022-2024 年，得益于政策支持+融资替代+配置需求，点心债再次快速扩张。城投点心债发行占比明显上升，但 2025 年 1-8 月有所下滑。点心债发行期限以 3 年内为主，平均发行利率波动上行。 点心债存续结构：主体与评级多元化，票息分化 截至 2025 年 9 月 1 日，剔除存单、可转债后，存续点心债余额为 15995亿元，以信用债、中资点心债为主。点心信用债以金融债、城投债居多，分别占比 49%、35%。点心信用债剩余期限以 1-3 年为主，主体评级多为投资级，金融债中投资级占比在 80%以上，城投债板块相对下沉，90%以上城投点心债为无评级债券。存续点心信用债以直接发行、担保发行为主，SBLC、维好协议较少。票面利率来看，存续点心信用债票息多为 3-4%，中短端、城投债平均票息更高。0-1 年、1-3 年期城投点心债平均票息均在5%以上。 点心债收益率：供不应求推动下行，离岸-在岸溢价仍有空间 点心债以离岸人民币国债收益率为基准利率，流动性溢价取决于离岸人民币流动性，截至 2025 年 8 月末，10 年期离岸-在岸国债利差、1 个月期 USDCNH掉期隐含利率、3 个月期 CNH HIBOR 利率均处于 2020 年以来低位，离岸人民币资金面较为宽松。发行人信用资质、发行结构、境外债监管政策影响点心债的信用风险溢价。供求方面，今年城投点心债供给放缓，而机构投资需求较强，点心债收益率趋于下行。截至 9 月 1 日，点心债投资级的各期限平均收益率在 1.9-3.3%。高收益和无评级债券的平均收益率在 2.8-7.6%，中短端城投点心债较境内债仍有较大溢价空间。 点心债展望：供求格局偏暖，票息策略为主 在供给端，利率债关注离岸人民币国债、离岸央票、地方政府债、中国香港政府债券的发行进展。信用债方面，短期来看，城投点心债或难明显放量，优质金融、产业类点心债受益于政策支持和市场认可，或平稳扩容。此外，绿色外债试点开启，产业类绿色点心债发行也有望增加。在需求端，QDII额度增加+债券南向通扩容，境内机构出海投资需求较旺盛，利好点心债市场流动性改善。汇率方面，人民币或进入升值通道，有助于增强点心债吸引力。点心债历史违约少、新增违约风险较低。策略上，建议点心债投资以票息策略、中短端为主，投资级金融/产业债拉久期+中短端城投债适度下沉。 风险提示：数据统计偏差，政策不确定性。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 点心债发行历程：起伏中扩容 ...................................................................................................................................... 3 点心债存续结构：主体与评级多元化，票息分化 ......................................................................................................... 7 点心债收益率：供不应求推动下行，离岸-在岸溢价仍有空间 .................................................................................... 11 点心债展望：供求格局偏暖，票息策略为主 ............................................................................................................... 15 风险提示.............................................................................................................................................................. 19 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 固收研究 点心债发行历程：起伏中扩容 本文所称点心债为广义离