低利率时代系列(九)：利率周期与财富转型，美国居民资产配置的重构

东吴证券研究所 1 / 37 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20250901 利率周期与财富转型：美国居民资产配置的重构—低利率时代系列（九） 2025 年 09 月 01 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《周观：“股债跷跷板”的不对称性 （2025 年第 34 期）》 2025-08-31 《写在转债分歧显性化后》 2025-08-31 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 20 世纪 70 年代末以来，美国货币政策与居民财富配置的互动，构成了理解美国经济金融变迁的关键线索。本研究以联邦基金利率的转折性变化为分界点，追溯 1979 年至今美国居民财富配置的演进轨迹，解析不同利率环境下资产配置选择的变迁。 ◼ 美国居民财富配置变迁 ◼ 沃尔克抗通胀期(1979-1987): 现金与固收类占比飙升，房地产先抑后扬 ◼ 这一阶段的典型特征是 “高通胀与高利率并存”，联邦基金利率一度攀升至 20%以上，即便 1981 年后利率逐步回落，其绝对水平仍显著高于战后其他时期，形成了持续的高利率环境。在高通胀、高利率、经济衰退与复苏交替的背景下，美国居民的财富配置呈现出明显的结构性变化，主要体现在现金与固收类占比飙升，房地产先抑后扬。 ◼ 在现金类资产方面，美国居民资产配置呈现出偏好该类资产的特征。存款占比从 1979 年第一季度的 13.6%上升到 1987 年第四季度 14.6%，在 1984 年第四季度甚至达到了 15.6%。同时，美国居民持有的货币市场基金规模迅速扩张。 ◼ 在该时期，房地产配置呈现先降后升的趋势。1979-1982 年这一阶段，房贷利率的飙升通过 “成本约束—需求收缩—价格调整” 的传导链，对居民房地产配置形成显著抑制。1983 年后房地产在总资产中的占比止跌回升。美联储于 1982 年启动降息周期，购房成本的边际改善释放了积压的需求。与此同时，1983 年美国经济从衰退中复苏，购买力的恢复为房地产需求回暖提供了基本面支撑。 ◼ 从居民的债券配置来看，债券在金融资产中的占比从 1979 年的 4%上升至 1987 年的 9%。1982 年之前债券配置增长的核心驱动力是 “锁定高票息收益”，占比提升相对平缓；1982 年美联储启动降息周期后，债券配置逻辑转向 “捕获资本利得与长期收益”，宏观环境的转变为债券配置打开空间，利率中枢逐步下行，通胀预期稳定，推动债券总配置规模增长。 ◼ 利率下行大缓和期（1987-2007）: 金融资产与房地产占比提升，现金存款收缩 ◼ 1987-2007 年，美国经历了长达 20 年的利率下行大缓和期。美联储主席格林斯潘采取渐进式降息策略，以应对经济下行压力。在此期间，联邦基金利率整体呈现下降趋势。 ◼ 在利率下行期间，居民金融资产占总资产的比重显著上升。由于利率下行推升了金融资产估值的吸引力，在 1987 年至 2000 年，居民财富配置中金融资产在总资产中占比从 1987 年第一季度的 61.7%，上升至 2000年第一季度的 68.9%。其次，美国居民金融资产中股票与共同基金的配置比例整体也呈现上升趋势。从 1987 年的 11.5%提升至 2007 年的 26%，表明居民更倾向于通过资本市场实现财富增值。 ◼ 在大缓和时期，房地产市场在美国居民的财富配置中扮演了越来越重要的角色。房地产配置在 1987 年到 2000 年呈现下降趋势，这一阶段房地产占比下降并非源于房地产自身规模收缩，而是金融资产（尤其是权益资产）的爆发式增长对其形成 “挤压”。2000-2007 年股市泡沫破裂与信贷宽松共振，房地产占比快速抬升。2000 年互联网泡沫破裂后，资产逻辑发生根本性切换，房地产成为居民财富配置的 “新锚点”，居民房地产占比从 2000 年第一季度的 22.6%上升至 2007 年第四季度的 27.5%。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 37 ◼ 在低利率环境下，现金和存款的吸引力下降，居民更倾向于将资金投入更高收益的金融产品。居民存款占总资产的比重持续下降，现金与存款占总资产比例从 1987 年的 14%，逐步下降至 2007 年的 7%。这一趋势表明，居民对传统低风险、低收益的储蓄方式的兴趣持续减弱，转而寻求更具增长潜力的投资工具，更多资金被配置到股票、房地产等高收益资产中。 ◼ 零利率+QE 时代（2008-2015）: 风险资产与替代收益资产占比上升，现金及固收类资产收缩 ◼ 2008 年全球金融危机的爆发，标志着美国乃至全球经济进入了一个前所未有的低利率与量化宽松（QE）时代。为应对危机，美联储迅速采取行动，将联邦基金利率降至 0-0.25%的历史低位，并通过三轮量化宽松累计释放了 4.5 万亿美元的流动性。 ◼ 在零利率与 QE 政策的推动下，美国居民的财富配置结构发生了显著变化，风险资产的占比大幅提升。股票及权益类资产成为居民财富增值的核心渠道。从居民持有的股票与共同基金份额占总资产比例可知，从2008 年的 11%上升至 2015 年的 20%。 ◼ 与此同时，房地产资产的配置也经历了从“去杠杆”到“温和回升”的转变。2008 年金融危机中，房地产市场首当其冲，这一阶段，房地产市场陷入下行循环，房地产在居民总资产中的占比随市值缩水同步下降，从 29%降至 23%。但随着量化宽松（QE）政策持续发力，美联储通过大规模购买抵押贷款支持证券（MBS）向市场注入流动性，直接压低长期融资成本。2012 年起，伴随经济复苏与市场信心修复，实际房价指数触底回升，房地产资产市值稳步扩张，其在居民总资产中的占比也逐步修复，2015 年末回升至 24%。 ◼ 在零利率环境下，现金及活期存款的收益率几乎为零，居民逐渐减少这类资产的配置比例。现金及存款(包括定期及储蓄存款)在家庭金融资产中的占比从 2008 年的 13.9%降至 2015 年的 12.6%。与此同时，高收益债券（垃圾债）和 REITs（房地产投资信托）的需求显著上升。在 2008年，高收益债的市场规模约为 0.6 万亿美元，而到 2015 年，这一规模已扩大至 1.4 万亿美元，年均增速达 13%。REITs 的市值也在这一时期增长了 1.5 倍，反映出居民对收益替代资产的强烈需求。 ◼ 低利率新常态（2016-2021）: 权益资产与另类资产占比攀升，退休账户权益配置扩容 ◼ 2016 年至 2021 年，美国延续了后金融危机时代的低利率环境，联邦基金利率在 2015-2018 年缓慢加息至 2.5%后，因经济疲软于 2019 年重启降息，2020 年新冠疫情爆发后再度回落至 0-0.25%区间。这一阶段的核心矛盾在于：名义利率的温和抬升未能抵消长期实际利率的压制，10 年期 TIPS 收益率持续低于 1%，形成“低利率新常态”。由于低利率环境降低了储蓄的吸引力，居民资金逐步